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實體瘤CAR-T療法被頭部企業拋棄!人類抗癌史上的“奇跡療法”真走上絕路了嗎?

   21新健康

來源:21新健康(Healthnews21)原創作品作者:陳紅霞編輯:李欣夷圖片來源:圖蟲創意近日(12月5日),諾華制藥公司表示:將暫時放棄實體腫瘤領域的CAR-T細胞免疫療法研究計劃。CAR-T ,全稱Chimeric Antigen Receptor T-Cell Immunotherapy,即嵌合抗原受體T細胞免疫療法。從2012年至今,CAR-T療法上演了一個又一個“醫療奇跡”,堪稱人類癌癥治療史上的里程碑。全球超過25個研究中心證實了CAR-T在治療白血病、淋巴瘤等疾病上的“實力”。例如第一款獲批上市的CAR-T產品Kymriah(CD19-BBz),在復發或難治性彌漫大B細胞淋巴瘤的臨床試驗中,使53%的患者得到客觀緩解,其中40%完全緩解;又如一個中國團隊利用CAR-T治療多發性骨髓瘤,使100%的患者得到緩解,74%的患者達到嚴格完全緩解。但作為新型細胞療法的“頂級流量”,CAR-T實際上在近幾年才被改良使用到臨床上。其基本原理,就是利用病人自身的免疫細胞來清除癌細胞,屬于細胞療法。醫學界認為,未來細胞治療產品有望成為超越單抗的新一代活體藥物。目前,CAR-T療法在急性白血病和非霍奇金淋巴瘤的治療上有著顯著療效,被認為是最有前景的腫瘤治療方式之一。2012年,諾華制藥曾與賓夕法尼亞大學簽訂協議,獲得在全球范圍許可,開展CAR-T細胞治療的平臺建設。5年后的2017年8月,其協議的主導項目Kymriah tisagenlecleucel獲批上市,這是CAR-T療法在世界范圍內第一個獲準上市的產品。然而可惜的是,在實體腫瘤治療領域,CAR-T療法雖然被很多人視為必需的治療手段,其療效卻始終不盡人意。作為在技術上處于領先地位的頭部企業,諾華此次官宣放棄,行業內外一片嘩然。但諾華制藥也并未解釋此舉的具體原因。諾華制藥CEO Vas Narasimhan說:“自體CAR-T細胞療法目前仍是血癌治療領域的優先治療手段。” 諾華制藥也表示,公司還會通過合作伙伴繼續推進該療法的開發,并計劃通過內部人才來解決第一代產品存在的問題。而在全球范圍內,企業和科學家仍在擴充CAR-T療法的適應癥范圍、規避其毒副作用,并在標準化和規模化等方面不斷投入,但CAR-T療法的投資熱情已下降不少。01諾華放棄CAR-T療法?2017年9月1日,諾華宣布FDA正式批準其突破性的CAR-T療法藥物Kymriah tisagenlecleucel上市(曾用名CTL019),用于治療25歲以下難治復發性B細胞前體急性淋巴性白血病(ALL)患者,定價47.5萬美元。FDA在新聞公告中明確將CAR-T療法 Kymriah劃分為以細胞工程為基礎的基因治療產品。根據其首次公布的CAR-T細胞制備全過程,Kymriah是一款通過基因改造自體T細胞、再引導其鎖定和消滅癌細胞的免疫療法。首先從個體患者體內提取出免疫T細胞,在生產中心進行遺傳改造,引入全新的嵌合抗原受體(CAR),使T細胞能直接靶向并殺傷帶有CD19抗原的白血病細胞。T細胞完成改造后,就會被回輸到患者體內,進行治療。當患者體重≤50kg時,Kymriah的給藥劑量基于患者體重;超過50kg時,Kymriah的給藥劑量則為固定劑量。Kymriah是在美國境內FDA批準的首款基因療法,也是人類歷史上獲批的首款CAR-T療法。因此,2017年被稱為細胞免疫治療元年。“5年之內,所有血液腫瘤都可以通過CAR-T療法實現治愈。”2019年騰訊科學WE大會開幕前夕,權威癌癥免疫學家、美國藝術與科學院院士、Carl June接受媒體采訪時如是預測。02實體瘤走不通?然而值得注意的是,迄今為止,CAR-T療法的成功案例幾乎都集中在惡性血液病方面。另一方面,世界上90%的癌癥都是實體腫瘤,只有10%是血液癌癥。事實上,在當前的廣泛研究之下,CAR-T療法用于實體瘤的效果還不太好。北京康愛瑞浩生物科技股份有限公司副總經理李君陽接受21新健康記者采訪時表示:“將CAR-T療法由血液瘤領域延伸到實體瘤領域,攻克難度提升很多,其中一個挑戰就是如何讓CAR-T細胞發現實體瘤的腫瘤細胞。”對于大多數實體瘤而言,常見療法是發現腫瘤相關抗原(TAA)。與血液學腫瘤相比,在實體瘤中找到理想的靶抗原更加困難。血液腫瘤——如急性淋巴細胞白血病(ALL)或慢性淋巴細胞白血病(CLL)——普遍表達B細胞標志物CD19,但實體瘤很少表達一種腫瘤特異性抗原(TSA)。與此同時,李君陽指出:CAR-T靶向實體腫瘤抗原受到較多限制,主要原因來自于實體瘤的特殊免疫環境。腫瘤微環境包含腫瘤細胞、基質細胞、細胞外基質以及周圍組織液和脈管系統等。由于腫瘤細胞快速增殖及脈管系統的異常,常導致腫瘤微環境具有低氧、低pH值及各種細胞因子水平紊亂的特點。CAR-T細胞要真正接觸到腫瘤細胞,不可能如設計時一般容易。首先,CAR-T細胞需要抵達作用的腫瘤病灶,浸潤進入腫瘤內部。而這個過程涉及一系列生物過程,包括淋巴細胞與內皮細胞黏附,繼而通過細胞因子與配體結合介導T細胞穿過內皮、最終進入腫瘤組織。全過程需要T細胞分泌相關的酶作用于細胞外基質。若進入腫瘤組織的CAR-T細胞太少,對腫瘤細胞的殺傷作用就無從談起。除了實體瘤結構特殊外,其微環境中偏酸、缺氧及營養缺乏等因素,都可能直接導致T細胞無法發揮其功能。腫瘤病灶中會產生高水平的吲哚乙酸-2,3-雙加氧酶(indoleamine 2,3-dioxygenase,IDO),IDO則會分解環境中的色氨酸(tryptophan)成為犬尿氨酸(kynurenine)等免疫抑制性分子;同時,色氨酸還是一種必需氨基酸,其缺乏也會導致T細胞的免疫抑制。成神經細胞瘤可以產生精氨酸酶I(I II),導致腫瘤微環境中的精氨酸缺乏,抑制CAR-T細胞的增殖。“腫瘤細胞的內部環境非常復雜,讓免疫細胞穿透腫瘤進入其失去免疫功能的內部環境,激發雙特異抗體再生,也是一大難題,風險與難度并存。”李君陽指出。不過,盡管CAR-T療法在實體瘤上的突破有限,研究者對這種新興療法的熱情也并沒有減少。12月7日,FDA正式授予強生從金斯瑞引進的CAR-T在研產品JNJ-68284528(JNJ-4528)突破性療法認定(BTD)。這也是該產品繼今年2月和4月先后獲得美國FDA孤兒藥認證和歐洲藥品管理局優先藥物認定(PRIME)資格后,收獲的又一個國際權威認可。12月4日,一篇最新發表在Nature上題為“c-Jun overexpression in CAR-T cellsinduces exhaustion resistance”的論文中提到,來自斯坦福大學醫學院的研究團隊找到了一種重編程CAR-T細胞的新方法。改造后的CAR-T細胞活性延長,且對抗實驗室和小鼠中人類癌細胞生長的有效性也大大提高。該研究團隊的Mackall博士稱:“我們這些在CAR-T領域的研究者一直期待T細胞能夠在對抗實體瘤上起作用。現在,我們終于開發出了一種抵抗T細胞耗竭的方法,更重要的是,這種新方法有效提升了CAR-T對抗血癌和實體瘤的活性。”然而,雖然CAR-T療法在治療血癌方面療效驚人,卻依然只有不到一半接受該療法的患者能實現病情的長期控制。其療效之所以不持久,與這類基因工程細胞在最初的活性爆發后會進入耗竭狀態(失去穩定增殖以及攻擊癌細胞的能力)密切相關。Mackall博士團隊希望在未來18個月內開展“升級版CAR-T”治療白血病患者的臨床試驗,并最終將試驗擴展到實體瘤患者中。截至2019年12月9日,Clinicaltrials(Clinicaltrials美國臨床試驗數據庫)顯示:與CAR-T療法相關的臨床試驗項目有331個,其中在中國開展的有174個。03細胞治療的未來事實上從2019年下半年開始,CAR-T這個“頂級流量”已經漸冷。李君陽分析道:“諾華制藥的宣布放棄提示了行業內其他企業,尤其是成長型、初創型企業繼續擠入CAR-T療法領域的風險。在實體瘤方面,技術壁壘的逾越難度是否能客觀、準確地評估。諾華制藥會通過合作伙伴繼續推進該療法的開發,也表示未來其還存在回到這一領域的可能性。”實際上,CAR-T療法的產業化空間相對較小。從癌癥病人的數量來說,白血病患者每年新增病例7萬人左右。而作為發病率最高的癌癥,肺癌、胃癌的新增病人數量均在70萬人以上。“從市場容量角度,企業應冷靜思考未來的市場格局,未必要一味追捧CAR-T療法,方向比努力更重要。在細胞治療領域保證安全的前提下,尋找差異化及未來藥監局審評獲批的可能性,才是決定企業未來是否能夠脫穎而出的關鍵因素。”李君陽如此指出。而在當前,國內不少新型腫瘤治療方法也在逐步探索中。由于實體腫瘤負荷過大,未來腫瘤治療仍以傳統治療加生物治療等方案進行聯合治療。李君陽期望,未來在攻克系列技術難點后,新的治療方法有望將腫瘤轉變為慢性病。免責聲明:21財經APP南財號提供的專欄作者署名文章內容,僅代表作者本人觀點,不代表21財經立場。投資有風險,入市需謹慎,相關內容所涉及的投資建議,僅供用戶參考,不作為投資依據。

獨家專訪丨阿里副總裁靖捷:今天賺錢的生意,未必可持續

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來源:21Tech(News-21)作者:陶力編輯:李清宇、劉雪瑩今年1月,阿里巴巴商業操作系統正式面世。在過去近一年時間里,阿里巴巴商業操作系統為商家提供了全面的洞察和支撐。阿里巴巴副總裁靖捷此前表示,天貓雙11期間2684億元交易額的背后,其實是數據的傳遞和技術的積淀,技術的突破反映在了基礎設施的方方面面。“去年雙11,大量的企業通過數字化擁抱新零售,本質是打破線上線下的邊界。到了今年,紅星美凱龍和居然之家通過數字化門店的銷售,實現了大件家裝零售規模的明顯提升。”值得注意的是,在新品策略上,今天雙11期間,有30%的成交來自于新品,而在2016年這一數字僅有20%左右。面向未來,在全球經濟增長不確定的情況下,“增長”是企業面臨的首要議題。圖:阿里副總裁靖捷電商如何真正實現以消費者為中心的增長?阿里巴巴如何達成目標?為此,靖捷在日前接受了21Tech的獨家專訪,以下為采訪實錄:“商業要做到最有效率”21Tech:阿里巴巴為什么會在今年提出“商業操作系統”這個概念?是否只是在包裝一個故事? 靖捷:今年的確是有天時地利人和的因素。這個時間點也是客觀決定的,去年大家看到更多的是新零售。它其實已經是商業操作系統的非常重要的前奏。本質上我們談的是,阿里巴巴對企業數字化轉型的解決方案,這并不新鮮,歐美國家十幾年前就已經提出來了。在全球范圍內,到了今天,沒有人會認為企業不需要數字化轉型。之所以我們到了今年提出來,是植根于阿里過去20年所積累的數字經濟的生態體系。最典型的就是星巴克,如果沒有餓了么和盒馬,所有的本地生活和商業基礎設施不可能徹底融合。另外,新零售訓練導致大量品牌商,必須進行線下數字化門店改造,原有的看起來不可調和的渠道之間的沖突,都回歸了本質,就是高效獲得消費者。21Tech:這一套體系在向品牌推廣的過程中,是否得到了認可?靖捷:對,它也是一個過程的演進,就當時阿里巴巴CEO張勇提出這樣一個概念時,已經是一個順理成章的事情。它不可能一夜之間發生,我們的客戶逐漸從越來越多的方面,意識到阿里可以提供一個企業,尤其一家品牌企業在不同方面可以帶來的能力提升,以及對它業績的影響。21Tech:除了天貓、淘寶核心的平臺以外,是不是像盒馬、本地生活服務公司,這些基于線下服務的模式,也已經走到了影響品牌的階段? 靖捷:過去這五年時間,最重要的變化是本地生活、零售以及娛樂,所有這些方面。娛樂本質上來講,對于很多的品牌企業站在一個企業的視角來看,其實是怎么樣去在消費者生活的所有場景之下,能夠和消費者產生互動和影響,對吧?零售就更不用講了,無論是線下還是線下,都是一個企業把自己經營變現的重要場景。 對于生活來講,同樣也是消費者生活場景,但是本地生活在過去這一兩年的時間里面,產生了另外一個最重要的價值,就是形成了圍繞在一個城市內,所形成的整個物流網絡。比如說餓了么旗下的蜂鳥物流,還有基于傳統電商衍生形成的菜鳥網絡,這兩張網絡聯動起來,給到一個品牌企業的是履約體系。所謂履約體系,就是你一方面來講是要形成創造消費者的需求,這是跟營銷有關的,另外一方面你怎么最高效率地滿足他的需求?這是跟履約有關的。就像我們來談,你在西湖邊上下一個單,最近的那家星巴克聯合餓了么,可以把這個咖啡送到西湖岸邊給到你。這在歷史上是很難去做到的。21Tech:阿里巴巴的本地生活服務這一套體系與美團的不同在哪里?是否你們的定位要更廣一點?靖捷:你可能需要分開來看。本地生活一方面它作為一個真正意義上的業務,與它提供的商業基礎設施,構成了阿里巴巴商業操作系統非常關鍵的底座。那作為商業基礎設施來講的話,今天的餓了么至少有70萬的騎手,天天在城里面到處跑,對不對?他送的東西未必是外賣食品,他未來他什么都可以送。那么這個時候,他提供的實際是一個基礎設施。同時,還可以與附近的門店打通,這種全鏈路的體驗肯定是更短、更快、成本更低、體驗更好。馬克思說過一句話,叫做人是一切社會關系的總和。企業本質來講就是為了創造顧客、留住顧客,這是一個最本質的使命和能力。 21Tech:通過這一套協同服務的體系,阿里巴巴為商家提供的方案,與行業其他平臺相比有什么不同?靖捷:過去的很多年,大多數企業有沒有關注到它要去跟消費者互動?會關注。但是,做營銷就做營銷,它關注就是這次跟你互動。一個品牌到底有沒有真正的讓消費者愿意買它?買了它以后如何保持持續購買?這是大家都知道的,但是沒有辦法持續運營,因為所有的事情沒有被數字化。即使數字化以后,也沒有把它真正聯動起來。到了今天,阿里巴巴引領的商業數字化,無論是消費的人、貨還是所有的工廠、物流體系都已經被數字化。品牌在阿里巴巴也是商業營銷,但它并沒有簡單說營銷結束就結束了。這些關系都可以沉淀下來,以維持持續的運營。我們需要幫助商家的是,如何讓你和消費者的關系與時俱進。另外,還要對消費者的需求變化有先見之明,圍繞一個潛在的變化需求去開發商品。真正讓本質回到以消費者為中心和驅動力。這是今天很多企業要活下去活得更好,并產生業績增長的一個關鍵性的能力,也是一個面向未來的能力。圖:圖蟲“新品牌更有機會沖出來”21Tech:最早進行數字化轉型的肯定是大品牌和知名品牌,但是在淘寶體系上,也有很多中小企業和創業者?這個過程中,他們是否會被邊緣化?要付出更高的成本嗎?他們的需求到底是什么?靖捷:其實在一個真正完全數字化的商業社會之下,新的品牌更有機會殺出重圍。我舉個最簡單的例子,兩年前雀巢的董事會過來跟我們探討關于數字化轉型,期間他問到一個問題,你告訴我誰現在是數字化運營的最好的標桿?我說在食品這行里面,很多企業你都沒聽過,比如三只松鼠,它本身的經營的方式,無論是創造產品的方式還是跟消費者的互動,以及它整個運營的節奏,都是區別于傳統意義上的食品企業的還有大量的新興品牌和商品,甚至很多大公司都會去收購很多新興的、小的品牌、中間品牌的商品。因為在今天,社會越來越個性化,越來越多的消費者追求自己。未來,面向消費者的商品并不一定是越大品牌越好。而在于你能夠做到真正意義上的消費者驅動。你只要通過數據去洞悉趨勢,持續地通過數字化的產品創新打造的手段,能夠快速的響應這些需求的趨勢,以及以更低的風險來去上市你的新品,來改變你商品的組合。 21Tech:剛剛講了三只松鼠,它當時能這么快發展起來,包括當時一批淘品牌,會不會有一個紅利在里面?還有一個因素是,大家對國產品牌的需求。當時是有這個機會,然后導致它成長起來了。但是,現在的電商行業大家都認為流量是一個瓶頸,阿里巴巴怎么看待這個問題?靖捷:這是個非常好的問題,這也是我們在跟很多企業交流的時候會提到的。當整個中國移動互聯網高歌猛進,不斷有人口紅利產生的時候,那其實是時勢造英雄。而今天來講,阿里巴巴要提供的是不管時勢如何變化,歸到企業的本質就是以消費者為中心的運營能力,你如何去讓每一個企業,不要寄希望于時代的紅利?時代的紅利有是最好,它永遠給有準備的人,但是,沒有時代的紅利了,你要去深挖市場。中國依然是一個全球市場,在消費細分、分層的時代,還有大量的細分消費需求,很多未被滿足的市場。但更關鍵的是,阿里巴巴提供的能力,其實是讓企業靠自己把握命運,而不簡單的意義上說我生不逢時,我怎么沒有趕上,所謂的人口紅利爆發的已經過去了。21Tech:一個最明顯的現象,比如說你剛開始創業,五六年前很多人會想到開個淘寶店。但是,現在這個階段,不會再有人跟你說會開淘寶店是一種創業方式,整個平臺越來越趨于品牌化,如何看待這種變化?靖捷:我覺得這個問題可能要把它換一種問法,應該說你是想賺錢,你還是想經營好一個企業?尤其是一個可能你想經營持續經營的、永續經營的企業,這是兩個不同的話題。你要想賺錢,永遠是今天熱什么你賺什么,對不對?今天有紅利的地方你去闖一下,有可能就賺到錢了。但我們談的不是這事,我們今天談的是很嚴肅的一個企業家,他要想把他的企業真正意義上,獲得面向未來的永續經營的能力,我們認為企業數字化轉型是一個必由之路,而轉型不是為了轉型而轉型,而是為了讓他獲得可以在未來依然持續增長的能力。“下沉是所有企業都要關注的機會”21Tech:從去年下半年開始,整個互聯網行業都在提面向B端的數字化,包括基于微信體系的騰訊生態。阿里巴巴和騰訊兩種模式是否有競爭和趨同?靖捷:我不方便去評價其他模式。我想分享的是,阿里巴巴商業操作系統它最獨特的地方在哪里?它不是工具,它也不是簡單意義上的一個技術系統。商業是什么?就是來運用別人的資料,再想去做自己的業務。所以阿里巴巴商業操作系統,所有的出發點都是從業務的視角來出發的,就是如何能夠幫助企業做好經營?這是一切的出發點。我們要做到的是,怎么樣是能夠整合阿里體系內的所有的不同產品、技術、數據,更高效率的、更快速的來幫企業實現它的業務的增長。這是最獨特的地方,不是說給那一堆工具。如果購買工具就可以把業務做起來的話,那這個世界上來講的話,大家都去買工具去了,對嗎?21Tech:數據化驅動,其實很多電商平臺都在借此去深入產業帶。這也是阿里巴巴一套成熟的方。是否拼多多比阿里巴巴更快看到了下沉的機會?靖捷:實際上,我們在談企業數字化轉型的時候,視角非常明確,是針對所有的這些企業。對于任何一個企業在他談企業數字化轉型的時候,談的不是一時一地的賣出去多少貨,他一定是說我如何是真正能夠掌握,是圍繞著消費者的需求來持續的創新。這實際上是一個系統性的工程,它跟簡單意義上說我今天到底能賣出多少貨來說,是完全不同的討論。企業數字化轉型看的是未來三五年之后的動力,我們面對的是未來的討論,這跟簡單意義上說的,今天能不能賣出更多貨,是完全不同的。21Tech:阿里巴巴近幾年在國際化的布局上,大量資源放在了東南亞。如果這一套商業操作系統要移植到海外去,最有可能落地的是哪里?靖捷:其實現在最先在延展整個阿里的數字經濟生態的,可能首當其沖的就是東南亞。無論是電商、云計算、移動支付、物流業務都已經落地,這是一個高速蓬勃發展的市場。今天去看東南亞市場,相當于回到了我們的八年乃至十年前,你知道今天中國市場是這樣的,那么在彼時彼刻,你會做出什么樣的一個戰略的改變?今天越來越多的跨國公司,因為他們全球化的業務,跟LAZADA已經展開這種戰略級的合作。如果你回想2015年的時候,可能很多品牌商是比較難以想象,在今天在阿里的平臺之上能夠形成對于一個品牌企業,能夠對它的全國的業務,乃至對它全球的增長,形成如此重大的影響。21Tech:那如果在國際化的過程中,是否也會遇到困難?因為中國消費者也是經過了長期的培育才形成了對網購的概念。靖捷:你如果說困難的話,其實所有事情都有困難。我覺得最重要的是,如何能夠真正把阿里體已經積累的這些技術數據還是產品能力,能夠和當地實際的需求結合起來。這本身是要經歷一個過程的,但在過去一兩年已經經歷了全面升級。如果你做的這件事情沒有困難沒有挑戰的話,那這件事情根本不會產生真正意義上實質性的影響。21Tech:為什么一些國際的品牌進入中國,會首先選擇電商渠道?也有一些經營不善的最后又退出平臺。靖捷:所有的已經存在于這個世界上的品牌跟商品,如果它真的解決的是一個有一定的普適性的消費者需求的話,它的存在其實就是時間的節約。所以,對于任何一個在全球范圍內已經有既定產品組合的公司來講,中國這樣一個全球市場它能夠借助阿里能夠快速進入中國市場,這本身是一個戰略性的能力和價值。加速進入中國市場,是帶給全球經濟增長價值的關鍵通道,這是一個核心。但是,對于所有的在本土經營的品牌,出海是另外一個增長的機會。原來,一個中國企業要想出海,這是一個巨大的挑戰,先不談業務,光組織都是個巨大挑戰。但是現在,這個模式已經完全被改變了。圖:圖蟲21Tech:說到消費分層,聚劃算在今年也做了很大改變。下沉市場是不是還有足夠大的紅利沒有被釋放?阿里巴巴以前忽略了這一塊人群嗎?靖捷:其實,對于很多企業來講,很長時間內是沒有辦法服務到全面市場的,因為商業基礎設施的限制。只有在移動互聯網全面來臨之后,支付、物流設施都有了很大提升,原本覆蓋不到的區域開始顯現價值。所以,對任何企業來說,這都是應該去面對的一個增長空間。如果沒有這些基礎設施,也不會有拼多多。我覺得阿里巴巴是在持續覆蓋7億活躍購買用戶。提供消費者愿意購買的商品和服務,這是商業的本質,尤其是對于消費者。今天來講,能賺到錢的生意,未必是一個可以持續的生意。免責聲明:21財經APP南財號提供的專欄作者署名文章內容,僅代表作者本人觀點,不代表21財經立場。投資有風險,入市需謹慎,相關內容所涉及的投資建議,僅供用戶參考,不作為投資依據。

共享汽車“墳場”驚現!歷史總是驚人地相似

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“在這行奮斗了,感覺前景不明朗,我決定離開。”兩個多月前,胡晨(化名)毅然告別自己工作了3年的某分時租賃平臺,轉身投入讓他覺得能看到希望的領域。胡晨口中的“行業不明朗”指的是目前正在向分時租賃行業襲來的寒潮。就在上周,媒體報道稱,途歌持續很長時間的“無法退押金”一事終于有了答案,但答案不是用戶希望的,有多位上訴原告表示自己接到了北京海淀法院執行局的電話,被告知途歌名下已經沒有可執行財產。這意味著,拿回他們的1500元押金越來越難,希望越來越渺茫,在新浪黑貓等平臺上關于此類的投訴也不計其數。在寒潮中離去的不僅是途歌,還有先驅者友友租車、EZZY、Car2Go等,共享汽車曾被看做是一個前瞻性的行業,為何有的平臺會黯然離去,為何有的從業者覺得沒有“奔頭”?共享汽車會重蹈共享單車的覆轍嗎?1500元沒戲了在一個有200余人的途歌維權QQ群中,每天群友們都在討論如何拿回途歌押金的事,只不過誰也沒有更好的辦法,無財產可供執行、原法定代表人王利峰失聯……一條條路被堵死,埋怨、憤怒、無奈充斥著這個群,或許大家能做的唯有等待轉機的出現。廣州的黃先生也已經等待了一年多時間,去年5月,黃先生開始使用途歌并支付了1500元押金,三個月后,黃先生隱約聽到了途歌要倒閉的風聲,實際用車才三四次的他第一時間就在途歌App上申請了退款,“申請之后顯示審核成功了,我覺得拿回押金沒有問題。”可是,事情的發展并沒有如他所料,到去年年底,押金還未到賬,為了解決這個問題,黃先生找了好多地方,也被踢了好幾次皮球。“我找途歌廣州分公司,他們說不負責;我又打了12315,對方說要排隊等,估計今年初會拿到。”今年初,黃先生依然沒收到押金,他又耐心等了小半年,當他想在途歌上查看自己信息的時候,卻發現已經無法打開,導致無法查看自己想要的信息。“沒有其他辦法,只有等,我也觀察了一下,早在幾個月前,廣州幾乎已經看不到途歌的車了”。這次途歌的“押金風波”和此前共享單車領域的“押金風波”如出一轍。途歌成“老賴”,背后折射出的是分時租賃行業目前急需突破的困境,“撤退潮”來了嗎?C2C輕模式不再如果要為共享汽車貼上標簽,“重”是最有代表性的,而這張標簽也壓得一些共享汽車平臺喘不過氣。“C2C模式才稱得上是真正的共享汽車,用戶把自己的車放到平臺上出租,用車者可以通過平臺租借,在國際上也有不少平臺在做C2C模式,但是現在國內C2C模式已經倒了。”運作成本太重,讓尤其是創業型分時租賃平臺承受了太多的壓力,易觀國際分析師姜昕蔚這樣認為。汽車產業是重型產業,互聯網是輕型產業的代表,而分時租賃則同時具有這兩種屬性。“車輛成本要占到整體成本的40%~50%,這依然是最大的一塊支出。”一位分時租賃平臺負責人如此向記者表示。實際上,即使為平臺“減負”,重做C2C模式,也面臨著很多問題。“個人的車輛車型雜、維護難、保障難,有多少人愿意把自己的車放到平臺上,很難規模化,如果車輛不多,勢必影響用戶體驗,車子拋錨、出事故如何厘清責任,平臺的技術實力能否管控好這些車,如果沒有解決方案,未必能真正減負,還會產生一系列新的問題。”胡晨如此表示。不止于此,胡晨還粗略算了一筆賬,研發一個App要龐大的IT系統、租車位要建設充電樁、汽車的運營、保險、人工調度等費用,相比于多頭支出,按照用車時長或里程計費收入來源就顯得很單一。環球車享前首席市場官黃春華總結現在分時租賃處在重資產、重營銷、重運營、重技術、重資金的“五重一體”階段。讓車輛來源越輕越好已經成為眾多分時租賃平臺的共識,GoFun出行相關人士表示,擺脫不了“重資產”,就應該降本增效。“我們的一個做法就是盤活小型汽車經銷商的車輛資源,讓他們取得汽車租賃資質,我們進行管理,用怎么樣的車型、在哪里布點,雙方受益。”這也是GoFun出行的“一城一策”運營方式。多運營一輛,多虧一輛此前,有媒體報道稱,在浙江省嘉興市秀洲區萬民村境內,多輛電動共享汽車密密麻麻停放在田野旁的停車場上,場面相當壯觀,這些車均有不同程度的損壞,有的已經停了一年多。截圖來自藍媒視頻杭州也出現共享汽車墳場,30個籃球場大(圖源自19樓)這些汽車原本應該在路上跑,為何被廢棄在那里?一位業內人士透露,有的車的確是因為無法再上路,但有的車卻是被人為廢棄。用戶在吐槽“找不到車”的時候,這里的車輛卻在集體“曬太陽”,背后的原因讓人咋舌,“多運營一輛,多虧一輛,等待這些車輛的或許是拍賣。”《IT時報》記者在阿里拍賣、京東拍賣等平臺搜索這些車輛,暫時還沒有拍賣信息。且不說這句話是否夸張,分時租賃汽車的運營效率有待提升的確是一直存在的問題,“一輛小車運營成本一天大概120~130元,包括車輛折舊、保險、車位租金、電費、巡檢等,但是大多數車輛一天的運營收入在40~50元。”運營不好會和用戶體驗產生惡性循環,找不到車、車續航能力差、還車點不方便……這一切都會導致用戶用腳投票,一個不爭的事實是活躍用戶在不斷創新低。從某分時租賃平臺了解到,今年年初他們的月活數超過20萬,到了10月,月活數跌了將近1/3。網約車、地鐵、單車,各種出行場景適合不同的交通工具。對于分時租賃來說,是低頻的,所以運營好至關重要。“分時租賃的利潤空間并不大,只有達到人、車、城的完美匹配,才能調度好。”GoFun出行相關人士表示。在姜昕蔚看來,平臺需要數據積累、用戶行為跟蹤、算法的沉淀以及各類資源的協同,才能為有效運營打好基礎。“實際上,當下行業的競爭中很重要的一塊就是資源的競爭。”做生態活下去從2015年的異軍突起,到現在不斷有平臺掉隊,擺在分時租賃平臺眼前最重要的問題是活下來,如何活下來,“生態”也是關鍵,因為分時租賃只是共享汽車中的一個細分點。如果說C2C是最傳統的分時租賃的玩法,那么現在,這些平臺要展開生態鏈的平臺化經營模式。在黃春華看來,共享汽車的盈利必將經歷由租賃模式到以信息技術為載體的商業模式的轉化。“比如平臺可以做體驗式汽車新消費和服務,消費者購車前,可以在平臺上預約體驗部分車型,可在網上選擇選擇配置、線上預訂下單;有舊車需要出售時,平臺也可以回收予以轉手或運營;甚至平臺也作為C2B造車的前端載體,用戶的興趣、習慣、喜好等各類數據可以讓整車廠C2B造車設計前移,量身定制未來車型。”“共享出行行業可做的事情非常多,也很具有想象空間。”GoFun出行CEO曾這樣表示。不久前,GoFun推出了GoFun Connect體系,覆蓋了從車輛生產、投放運營、車后市場服務、金融、保險、二手車買賣等車輛全生命周期的產業鏈。當下火熱的區塊鏈技術也可以運用到分時租賃中,“平臺最頭疼的問題是用戶行為干預,用了區塊鏈,用戶的行為分數會上鏈,日后和其它平臺打通,可以形成相對完整的用戶出行分數。”在GoFun出行相關人士看來,盡管共享汽車面臨著各種難題,但可以延伸拓展的空間巨大。寒冬已至,途歌押金沒戲了,共享汽車墳場出現,共享汽車試圖通過生態活下去。免責聲明:21財經APP南財號提供的專欄作者署名文章內容,僅代表作者本人觀點,不代表21財經立場。投資有風險,入市需謹慎,相關內容所涉及的投資建議,僅供用戶參考,不作為投資依據。

新百年,新發展——2019年中央經濟工作會議六大要點

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中央經濟工作會議于12月10日至12日召開,分析當前經濟形勢,部署2020年經濟工作。對會議主要內容我們點評如下:一、形勢判斷:“世界大變局”下的“三期疊加”會議認為,全球經濟“仍處在國際金融危機后的深度調整期”,經濟增長持續放緩,且具備明顯的“世界大變局加速演變”的特征。這表明當前逆全球化的趨勢與民粹主義的崛起已引起了中央的高度重視,要求“做好工作預案”。而中國經濟恰逢經濟結構轉型的“攻關期”,結構性、體制性、周期性問題交織,“三期疊加”影響持續深化,因此“經濟下行壓力加大”。其中,“三期疊加”的提法是繼2013年中央經濟工作會議之后首度重提,中央判斷明年經濟增速的換擋、結構調整的陣痛、刺激政策的消化仍將繼續,對經濟下行的容忍度或相應提升。但會議認為困難只是短期的,中國經濟“穩中向好、長期向好的基本趨勢沒有變”,原因在于我國擁有“四大優勢”:中國特色社會主義制度、物資技術基礎、市場規模和潛力、人力資本和人才資源。二、工作目標:面向“新百年”會議強調,由于明年是實現全面建成小康社會和“十三五”規劃的收官之年,實現這兩大目標將是明年工作的“重中之重”。在中國共產黨成立一百周年時(2021年)全面建成小康社會,是“中國夢”的第一個宏偉目標。根據我們的測算,這一目標已基本完成,大概率不會對明年的經濟增長形成硬約束。此次會議因而更多面向未來,在強調2020年要堅持“穩字當頭”(會議通稿“穩”字共出現29次,較去年增加7次)、“圓滿收官”的基礎上,表示要為“十四五”(2021-2025)規劃和“第二個百年”奮斗目標打好基礎:在我國成立一百年時(2049年)建成富強、民主、文明、和諧的社會主義現代化國家。三、重點工作:貫徹“新發展”會議將“堅定不移貫徹新發展理念”擺在了重點工作的首位,并強調“要把堅持貫徹新發展理念作為檢驗各級領導干部的一個重要尺度”,可見其重要性。2015年10月,黨的十八屆五中全會召開,鮮明提出了創新、協調、綠色、開放、共享的發展理念。會議布置的2020年重點工作幾乎全部圍繞這一理念展開,要求“把注意力集中到解決各種不平衡不充分的問題上”。在第二和第三項重點工作中,脫貧攻堅和保障民生貫徹的是“協調”發展、“共享”/共同富裕的理念;污染防治貫徹的是“綠色”理念;防范和化解重大風險,“壓實各方責任”“保持宏觀杠桿率基本穩定”貫徹的仍然是“協調”發展觀。值得注意的是,此次“三大攻堅戰”的位次有所調整,“扶貧”和“防風險”互換位置,目前分列一、三位。四、宏觀政策:財政“提質增效”,貨幣“靈活適度”會議要求宏觀政策“科學穩健”把握逆周期調節力度,相較去年“強化”逆周期調節的表述顯著弱化。財政政策的基調從去年的“加力提效”變為“大力提質增效”,減稅降費從去年的“更大規模”變為“落實”,未提專項債(去年要求“較大幅度”增加專項債規模),并強調“堅決壓縮一般性支出”,表明明年積極財政在總量上將有所收斂,“更注重結構調整”。貨幣政策表述由“松緊適度”變為“靈活適度”,意味著在空間打開的背景下,貨幣政策將“相機抉擇”更具靈活性。除財政政策、貨幣政策外,會議強調了消費、投資、就業、產業、區域等政策的重要性以激發市場微觀主體的活力,并強調要“發揮消費的基礎作用和投資的關鍵作用”,引導資金投向“具有乘數效應”的先進制造、民生建設、基建短板領域。五、高質量發展:雙輪驅動與產業抓手 會議認為高質量發展主要由創新和改革開放雙輪驅動,也由此指出了實現高質量發展的主要產業抓手。主要包括通過農業供給側改革實現鄉村振興、深化科技體制改革、推進傳統制造業優化升級、打造先進制造業集群、大力發展數字經濟、服務業轉型升級(特別是“一老一小”問題),以及具備正外部性的戰略性、網絡型基建。此外,會議還提出“加快落實趨于發展戰略”,點名京津冀協同發展、長三角一體化發展、粵港澳大灣區建設、雄安新區建設。六、房地產:平穩健康發展此次會議仍與2018年一樣表示“堅持房子是用來住的、不是用來炒的定位”,并強調要“‘全面落實’因城施策,穩地價、穩房價、穩預期的長效管理調控機制”。但2018年會議中“夯實城市政府主體責任”的表述被隱去,取而代之的是“促進房地產市場平穩健康發展”,指向部分城市的房地產調控或“因城施策”邊際松動。展望2020:平穩收官,承前啟后總體來看,在全面建成小康社會和“十三五”規劃目標已基本實現的大前提下,中央或淡化對明年經濟增長“量”的要求,更注重經濟增長的“質”以及結構上的平衡發展。“新發展理念”和“高質量發展”將成為明年經濟工作的主題詞。相應地,宏觀政策也將更多立足全局和長遠,更注重“在多目標中尋求動態平衡”。產業和區域等結構性政策將在經濟工作中發揮更大的作用。部分地區的房地產政策或將面臨邊際松動。作者:譚卓,招商銀行宏觀經濟研究所所長免責聲明:21財經APP南財號提供的專欄作者署名文章內容,僅代表作者本人觀點,不代表21財經立場。投資有風險,入市需謹慎,相關內容所涉及的投資建議,僅供用戶參考,不作為投資依據。

2020資本市場展望:風起云動,迤邐前行

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■寒夜陰云起,凌寒獨自開。貿易摩擦、負利率環境以及中國的經濟增長目標將是理解2020年全球經濟前景的三大線索。第一,今年以來,全球貿易摩擦的負面影響通過中國這一“世界工廠”快速往全球產業鏈的上下游蔓延,全球制造業活動萎縮。明年美國大選,貿易摩擦烈度可能下降,或帶動全球貿易和制造業回暖。第二,全球主要經濟體負利率時代漸近,而中國利率水平正常,中國資產吸引力將顯著上升,外資流入規模有望繼續擴大,助力經濟維持外部均衡。第三,明年我國將如期全面建成小康社會,不必過分強調GDP的增長目標,應更加重視經濟增長的“質”而非“量”。■中流擊水,曙光乍現。基準情形下,2020年中國GDP增長5.9%。總需求有所回落,房地產投資增速下滑至6.0%,部分地區房地產調控政策或邊際放松;制造業投資增速低位企穩于3.5%;貿易摩擦趨向緩和,以美元計價的出口增速或回升至1.8%,但對GDP的拉動將明顯降低。基建和消費可能成為明年經濟的兩大支撐因素。基建投資在財政政策進一步發力下,增速可能小幅回升至5.0%;汽車消費企穩復蘇拉動社會商品零售總額同比增速提升至8.0%。總供給方面,中下游部分行業盈利增速回升,營收也好于工業生產,已經展現出產出回暖的曙光。在沖擊和樂觀情形下,GDP增速分別為5.7%和6.1%,主要變數仍然來自于貿易摩擦。■博觀約取,謀定后動。財政政策方面,我們預計,基準情形下赤字率將上調至3.0%,新增地方政府專項債達到3.35萬億元,減稅降費與央地稅收劃分改革進一步推進,財政新規也將落地起效,但地方政府償債高峰的到來將制約地方積極財政的發力空間。貨幣政策方面,結構性政策重要性將進一步上升,預計有望降準3次,幅度為150 bp,并通過下調MLF利率以引導LPR下行。■風起云動,迤邐前行。海外市場,美債利率或區間性波動,中樞在1.6%-1.8%;美股存在階段性向下風險。人民幣匯率的彈性和韌性增強,USDCNY匯率圍繞7.0附近反復波動;黃金存在中期做多機會。固收市場,利率中樞下行,節奏或有波折,建議逢收益率高點配置;城投債相對安全,產業債精挑細選,關注地產債尾部風險。權益市場,2020年A股中樞有望上行,指數大概率將于2700-3500區間運行。招商銀行研究院宏觀經濟數據預測(%)資料來源:Wind、招商銀行研究院資本市場展望:風起云動,迤邐前行(一)歷史樣本中滯脹與大類資產價格的關系:一因不解一果源于豬肉供給側推動的中國結構性通脹正愈演愈烈,我們預計中國經濟在今年年底以及明年上半年將面臨類滯脹環境。從理論上來講,經濟的“滯”將對股市的盈利端帶來負面影響,而通脹則會推高無風險利率進而拉低股市的估值。因此人們通常認為,滯脹或者類滯脹宏觀場景會帶來“股債雙殺”的資產價格走勢。為了驗證這一推論,我們統計了全球約12個經濟體的滯脹(經濟進入負增長,通脹突破4%)以及類滯脹(經濟增速快速下行,通脹上行且接近4%)樣本中權益市場、利率市場和房屋價格的變動。從數據可知,以單一資產而言,滯脹或類滯脹帶來地產價格下跌的概率為4成,股、債下跌的概率為6成,但股債雙殺的概率降低到不足4成。這意味著,滯脹的理論邏輯并不能完全解釋股債地產的價格走勢,股債雙殺現象也并非大概率發生的事件。因此,對于大類資產的走勢判斷我們仍需考慮更多的影響變量,不能將滯脹或類滯脹與股債雙殺劃等號。對中國而言,歷史上沒有典型的滯脹樣本可供觀察,類滯脹的組合出現過幾次,我們將在下文中進行討論。表 2:滯脹/類滯脹樣本下的權益和房地產市場走勢注:韓國KOPSI在1997/12/27-1998/3/31年化收益率異常偏高,一方面是時間區間短,年化處理后收益率放大;另一方面則是97年亞洲金融危機爆發后韓國股指在連續下跌之后本身積累了較強的反彈動力。資料來源:Bloomberg、招商銀行研究院表 3:滯脹/類滯脹樣本下的國債市場走勢注:1972-1975年英國10Y利率反彈幅度高達421BP,與1973年爆發的石油危機大幅推升通脹相關,需留意這和目前國內宏觀經濟面臨的通脹壓力有所差異。資料來源:Bloomberg、招商銀行研究院(二)海外市場展望:揣而銳之,不可長保1. 2019回顧:全球大類資產表現回顧表 4:大類資產表現回顧(截至2019年11月26日)注:匯率部分的美元指美元指數,其余貨幣均為兌美元匯率。資料來源:Wind、Bloomberg、招商銀行研究院回顧2019年,隨著美國18年順周期的財政政策刺激效應過去之后,全球經濟步入共振下行區間。雖然經濟周期向下,風險事件圍繞全年,但是在貨幣政策快速搶跑的推動下全球大類資產基本實現了普漲格局。從結構上來看,權益:發達>新興;債券:美債>中債;外匯:美元>非美貨幣,英鎊偏強;貴金屬牛市。我們認為大類資產普漲格局以及經濟體之間分化的背后邏輯有以下三點:第一,大類資產沿著美債利率周期下行演繹,直接推動了債券以及黃金價格的上漲;第二,美國無風險利率回落速度快于企業盈利下行速度,在估值的推動下美股市場不斷創出新高;第三,2018年Q4隨著美債利率曲線出現倒掛,市場對于美國經濟的衰退預期升溫,但實際上美國經濟在穩消費和強就業的支撐下實現了緩慢回落,而歐洲經濟則仍然維持低迷,在美國經濟好于市場預期的預期差推動下,無論是美元匯率或是美股市場均強于非美經濟體。2. 2020展望:海外大類資產配置展望(1)投資主線第一,擴表時代的開啟。我們統計了歷史上3次QE疊加經濟增速回落下的大類資產價格變動。權益方面,美股多呈現上漲行情,表明擴表所釋放的流動性預期能夠在一定程度上推動股市上行。利率和貴金屬方面,美債短端利率和實際利率變動不一,黃金則跟隨實際利率反向變動。長端利率出現反彈,這或與前期的流動性寬松預期的計入相關。匯率方面,美元和歐元匯率在3輪QE中漲跌互現,僅QE因子或無法解釋其全部變動。第二,中美貿易摩擦情景預設。進口關稅征收導致的輸入性通脹的影響或將在2020年逐步顯現。根據Morgan Stanley的測算,若按照情景4)征收關稅,總體將對美國核心PCE造成0.19%水平的抬升,相應也會在美債利率的通脹預期中呈現,對利率端將有所擾動。若僅按照情景3)征收關稅,總體將對核心PCE帶來0.1%的增量,對利率端的整體影響預計不大。若逐步取消1120億美元的關稅,即維持情景2)征收關稅,則僅對2020年的核心PCE帶來0.07%的增量水平,對利率端的影響預計也偏小。表 5:關稅對美國核心PCE的直接影響資料來源:Bureau of Economic Analysis、Morgan Stanley、招商銀行研究院第三,2020年大選對資本市場的影響。無論特朗普是否得以連任,投資者均可關注大選落地后權益市場的反彈機會,但是連任年相對反彈幅度會更大。而本次若出現黨派更換或是特朗普連任概率下降的信號,投資者則需減少大選前2個月的股市配置,此時由于政策不確定性因素較高,股市多呈現負收益。與之對應的是,選舉前(9-10月)美元指數存在避險推動下的做多機會,反彈幅度又以非連任年以及民主黨獲勝情景下更高。(2)大類資產展望圖美債利率擬合模型資料來源:Bloomberg、招商銀行研究院美債:展望2020年,我們認為刺激美債利率繼續下行的動力有邊際性的趨弱,利率或更多呈現區間性的波動走勢,中樞在1.6%-1.8%。因此,與其對美債利率進行趨勢性投資,不如博弈美債利率曲線的走陡可能。首先,美國經濟衰退預期已經減弱,美債利率或有預期修復的可能。其次,核心PCE上行疊加美聯儲貨幣政策暫停降息,也將約束美債利率大幅下行的空間。風險點則來自于美國經濟的超預期回落,這也將聯動式地刺激貨幣政策再次回歸降息,利率也存在突破前低1.47%的可能。我們按照基準(GDP:1.8%/核心PCE:2.1%)、樂觀(GDP:2.1%/核心PCE:2.4%)、沖擊(GDP:1.5%/核心PCE:1.8%)的場景搭建美債利率擬合模型。在基準情形下,美債利率趨勢偏向走平;在樂觀情形下,美債利率趨向于小幅反彈;在沖擊情形下,美債利率則將延續下行且突破前期低點。圖:今年S&P500的上行多由估值端貢獻資料來源:Bloomberg、招商銀行研究院圖:美股盈利端仍有下行壓力資料來源:Bloomberg、招商銀行研究院美股:展望2020年,我們認為美股繼續上行的邏輯無論在盈利增速或是無風險利率方面均缺少支撐,階段性的向下風險是存在的。盈利端,美股企業盈利增速料將伴隨美國的主動去庫周期繼續回落。估值端方面,雖然美聯儲進入到擴表周期,但是無論是資產擴張的量級(QE1:1.725萬億美元,QE2:6000億美元,QE3:1.6萬億美元,本輪擴表:5400億美元),還是對于利率久期的選擇,對于美股的推動力或有減弱。按照我們的基準行情來看,明年無風險利率繼續下行的空間有限,或難以再次從估值端支撐美股的上行。貴金屬:2019年年初以來的美債實際利率下行以及負利率債券規模的不斷攀升,共同推動了本輪黃金的牛市。我們將美債名義利率拆分為通脹預期和實際利率,美國通脹預期或將上行,實際利率則有望跟隨美國經濟增速繼續回落,黃金也存在中期的做多機會。但是美債實際利率從2019年年初的1%已經快速下行至0.16%的水平,繼續下行的方向相對確定但是空間有限,對黃金的推動力將邊際減弱,2020年的整體漲幅或不及2019年。圖:實際利率或繼續下行,但空間不大資料來源:Bloomberg、招商銀行研究院圖:負利率債券對黃金的推動資料來源:Bloomberg、招商銀行研究院(三)人民幣匯率展望:疾風知勁草圖:中美利差維持高位資料來源:Wind、招商銀行研究院圖:銀行結售匯逆差平穩資料來源:Wind、招商銀行研究院雖然明年貿易項目進入“衰退式”順差收窄的格局,人民幣也仍然受到國際匯市美元的壓制,但也要看到目前中美利差維持在相對高位(140BP),資本項目的流入對人民幣匯率將形成某種程度的支撐。此外,在歐日推行負利率且中國加大金融對外開放的背景下,跨境資金會進一步加大對中國資本市場的配置,這也將在一定程度上為人民幣匯率提供韌性。綜合來說,人民幣匯率在2020年彈性和韌性都有所增強,USDCNY匯率總體或將圍繞7.0附近反復波動。風險點則在于中美貿易摩擦沖突的超預期升級,在此情景下人民幣匯率則仍有較大貶值壓力。(四)債券市場展望:曲徑通幽1. 2019年:無風險利率低位震蕩,信用債表現更佳回顧2019年,無風險利率呈現箱體震蕩行情,中樞水平下行,期限利差壓縮,利率曲線走平。受基本面走弱影響,長端債券利率下行幅度更大,主導期限利差的變化。信用債表現整體強于利率債,隨著信用環境逐漸回暖,信用利差壓縮幅度明顯。不過,全年投資風險偏好提升仍然緩慢,“核心資產”概念占主導,信用分化現象加劇。投資策略上,在無風險利率下行至低位,且波動頻率加大的背景下,下沉信用資質成為債市投資的主流策略。圖:2019年10年國債、國開債利率低位波動資料來源:Wind、招商銀行研究院2. 2020年:無風險利率中樞下行(1)利率債配置策略在傳統的利率分析框架中,經濟增長、通脹水平、貨幣政策是主要影響因子,近年來,隨著政策調控加強宏觀審慎管理,金融監管也逐漸成為影響債市變化的主要因子。基于四因子變化,下文對2020年無風險利率走勢做出展望。2020年,四因子的變化是經濟增長中樞回落,節奏上前低后穩;通脹中樞上行,節奏上前高后低;貨幣政策穩健,加強逆周期調節,強調結構調整,防風險延續。節奏上,上半年貨幣政策或更側重在“穩增長”,下半年或根據經濟企穩情況進行調整,繼續在“穩增長”和“防風險”之間實現平衡。利率債配置策略:基準情形下,2020年10年期國債利率中樞在3.0%附近,波動區間在2.8%-3.4%之間,10年期國開債利率中樞將下行至3.4%附近,波動區間在3.2%-3.8%之間。沖擊情形下,若經濟出現較大下行壓力,貨幣政策進一步放松,10年期國債利率中樞可能會向下探尋2.9%附近,低點或向下探尋2.7%。樂觀情形下,下半年若經濟趨穩,貨幣政策側重點發生調整,屆時利率會面臨向上的風險。曲線方面,中樞向下移動,期限利差或向上修復,明年資金利率或下行,利好短債,但對長債影響或有限,尤其在下半年,經濟若開始企穩,長端利率將迎來一定程度的挑戰。在基準情形下,我們對利率節奏和相應策略給出大致判斷,長端利率在一季度處于偏高水平,有配置需求的機構可積極參與;二季度長債利率或開始回落,交易機會出現,同時需要關注斜率的變化,斜率下行過快易加劇后期利率反彈風險。三、四季度需觀察經濟變化,經濟趨穩狀態下,長債利率或面臨一定程度的上行風險。此外,結合本土泰勒規則對利率水平的測算,我們對2020年10年期國債運行的三個區間給出相應的策略:如果達到3.4%以上,在基本面和貨幣政策出現明顯轉向之前,回調即買入機會,建議逢高配置,一季度時間點較佳;如果在3.1%-3.4%之間,屬于高位震蕩區,可積極參與;2.8%-3.1%中間,屬于低位震蕩區間,向下繼續突破概率減小,需要注意安全邊際;利率向下突破2.8%需要基本面失速下行或貨幣政策超預期寬松的強力推動,不排除出現中小銀行流動性風險爆發、貿易摩擦再度升級和海外流動性放松超預期等情形。圖:利率定價模型預測2020年無風險利率中樞向下資料來源:Wind、招商銀行研究院(2)信用債配置策略信用利差長期受到基本面變化影響,中短期受到金融監管推進程度的影響。拆分來看,我國信用利差主要受風險溢價驅動,包含企業違約風險和債券流動性風險,基于以上兩大因素,我們認為2020年變化如下:基本面走弱挑戰企業違約風險,盈利差異導致結構分化。2020年,基本面下行壓力仍存,繼續挑戰企業違約風險;節奏上,上半年經濟走弱壓力相對較大,信用利差或走闊;下半年,伴隨基本面企穩,企業盈利改善,違約風險溢價或出現一定程度回落。流動性風險前高后低,信用利差分化延續。債市行情決定信用債流動性風險走勢,受一季度無風險利率處在偏高位的影響,流動性溢價或小幅走高,之后伴隨無風險利率回落,流動性溢價跟隨降低。此外,2020年需要關注金融監管工作的推進導致債券流動性溢價的走勢出現不確定性。一方面,2019年銀行體系剛兌信仰打破,同業市場流動性分層,之后傳導至信用債,造成信用利差高低評級分化加劇,2020年不排除某些中小銀行再次出現資產處置問題,需要關注信用利差階段性走闊、分化加劇的風險。另一方面,2020年是資管新規過渡期截止年,在資管產品轉型壓力下,投資者風險偏好提升或比較緩慢,信用分化現象仍將明顯。信用債配置策略:高低評級信用利差分化會延續,高評級信用債享有相對優勢,低等級信用債壓力仍存,信用機會還需經濟改善信號的確認。2020年信用債需精挑細選,投資者可適度下沉評級增厚收益。城投債:2020年城投信用風險可控,受益于存量隱性債務化解工作的落實,城投債仍是相對安全的選擇。但考慮到城投估值吸引力回落,建議需要結合機構自身負債的情況,適度下沉城投資質。地產債:2019年房地產市場表現出較強韌性;2020年房地產市場或走弱,建議精選優質企業,需謹防尾部風險,可挖掘政策有邊際放松空間的地區。民企債:2019年盡管整體融資環境有所改善,但民企融資并未出現明顯回暖,特別是信用資質差的民企,違約事件占比居高不下。因此,建議對民企債依然保持謹慎。2020年民企融資環境是否能改善還具有較大不確定性,可以等待基本面企穩后,擇機考慮財務表現較好的龍頭民企,關注景氣度處在上行通道的行業主體。在個券考量上,需提高擇券能力,重視企業的穩健經營表現。(3)2020年:三大熱點問題觀察債市行情類滯漲對債市節奏產生擾動。對于中國而言,歷史上并沒有典型的滯脹樣本可供觀察,類滯脹的組合出現過幾次,但對2020年類滯脹行情參考性均偏弱,本輪債市如何反應更多需要基于其特殊性來分析。此次通脹上行主要是源于豬肉供給側收縮,貨幣政策難因此轉變取向,所以利率暫不具備快速上行的基礎。不過需要注意的是,考慮到穩定通脹預期管理的因素,貨幣政策節奏會受到影響,債市利率也會跟隨反映。投資中國:外資流入利好債市。在海外利率走低的背景下,中外利差維持在高位。無論是與美國,還是與其他發達國家,中外利差均高于歷史水平,中國債券對外資吸引力逐漸增大。此外,繼彭博巴克萊全球綜合指數之后,2020年中國政府債券將納入摩根大通指數,預計境外資金會加速流入。從投資偏好來看,外資主要集中在國債和政金債,預計投資偏好仍會延續,為利率債提供一定程度的安全邊際。銀行信用擴張視角下的利率走勢。在經濟增速不斷走低且窄幅波動的背景下,利率周期性波動的背后對應的是債務周期的輪動。從2007年起,我國經歷了四輪債務周期,若以各部門杠桿率同比增量為杠桿周期的衡量指標,可以明顯看出第四輪信用擴張期開始于2019年。相比于前三次信用擴張時期,本輪信用擴張斜率較為平緩。結構上,本輪加杠桿的主力有所變化,地方政府加杠桿速度上升最快,居民部門加杠桿速度平穩,非金融企業部門去杠桿幅度收窄。加杠桿結構與政策導向一致,地方政府債務“開正門、堵偏門”,新增地方債規模上升較快,地方政府杠桿率絕對水平明顯上升,但隱形債務受到嚴控,非金融企業杠桿率絕對水平穩定。對應銀行資產擴張方面,信用擴張周期內,M2同比增量明顯增加,與各部門杠桿率變化節奏一致。投資結構上,本輪貸款增速較為平緩,債券增速上升較快。利率回落的幅度方面,本輪債券利率已出現明顯回落,但貸款利率下降速度緩慢。圖:此輪信用擴張下,加杠桿部門結構分化資料來源:Wind、招商銀行研究院圖:銀行信用擴張期內,貸款和債券利率向下資料來源:Wind、招商銀行研究院展望2020年,在經濟下行壓力加大背景下,信用擴張將繼續。對應利率來看,貸款、債券利率將繼續回落,其中貸款利率回落幅度將大于債券利率。考慮到本輪銀行資產擴張速度較緩,實體資金需求未見大幅回升,社融增量上行幅度有限,因此,債券利率的拐點還需等待。進一步討論,在本輪信用擴張速度偏緩的背景下,債券利率向下的空間比較有限。如果對標2015-2016年信用擴張周期,在2020年經濟增速不失速下行的前提下,預計10年國債向下突破2016年底部(2.6-2.7%)位置難度較大。但如果出現經濟增速下行超預期,中小銀行流動性風險爆發等情形,10年國債仍有可能向下觸碰2.6%,在此情境下,需要關注利率下行速度過快后向上回彈的風險。銀行信用擴張角度有利于判斷利率走勢,不過需要注意的是2020年無風險利率節奏變化或增多。受到更多不確定性因素的擾動,如通脹預期變化、債券供給變化、金融監管推進和流動性風險事件等,無風險利率波動頻率加大,節奏把控難度增高。(五)A股市場展望:周行而不殆1. 類滯脹雖影響股市,但難言是核心因素圖:滬指漲跌幅與盈利及估值相關性顯著資料來源:Wind、招商銀行研究院通常來說,股市表現來源于上市公司盈利與估值的貢獻。通過對上證綜指(考慮到滬指上市時間較長,樣本較其他指數更為充足,故選取滬指作為參照標準)的漲跌幅與指數盈利及估值的表現進行檢驗,不難發現兩者均對指數波動有著較顯著的相關性。在各個類滯脹期中,指數表現疲弱的背后則是企業盈利增速的放緩以及估值的持續調整。值得注意的是,2012年11月起為期約1年的類滯脹期中,指數并未下跌,反而震蕩上行9%,期間雖然估值下行,但是上市公司盈利顯著改善,進而對指數上行形成支撐。圖:類滯脹時期上市公司盈利與估值表現未必同向資料來源:Wind、招商銀行研究院因此,雖然類滯脹的環境不利于股市走牛,但仍要視乎盈利與估值兩方面的具體表現而定,不能做出一刀切的結論。下文則將圍繞這兩點對股市未來表現進行探討與前瞻。2. 2020年A股中樞有望上行(1)股市核心因子表現前瞻圖:A股盈利同比增速與PPI同向性顯著資料來源:Wind、招商銀行研究院圖:2019年板塊盈利分化現象資料來源:Wind、招商銀行研究院盈利:上市公司盈利增速有望弱復蘇。2019年上市公司盈利增速處于負區間,結構上出現板塊分化的局面,表現為中小創盈利改善顯著,但主板延續疲態。展望來年, PPI與A股盈利具有較強相關性,考慮到PPI于2020年有望邊際修復,指向A股盈利增速中樞小幅上行,各板塊盈利亦或有不同程度的改善。估值:風險偏好回升將帶來估值提升。無論是對比自身歷史還是國際主要權益指數,A股當下估值均處于較低水平,反映出A股的性價比更具優勢。但需要注意的是,低估值并非就意味著大行情的來臨,估值水平的提升更多需要的是基本面、政策、資金等多方面因素的共同配合。上文已經提到,明年盈利或將走出弱復蘇的格局,而政策及資金面上看,未來向好可期。政策方面,2019年多項資本市場改革措施逐步落地,如科創板上市、QFII/RQFII限額取消、并購重組政策松綁等。放眼明年,創業板注冊制改革的落地料將成為權益市場改革的焦點,疊加配套改革政策的密集出臺,權益市場層次將更為豐富,市場風險偏好有望提振。資金方面,當下外資持股占比A股流通市值4.0%,已逐步接近公募基金4.8%的持股市值占比。長期來看,A股相對較低的估值水平、外資流入渠道的拓寬、外圍低利率環境料將促使更多活水流入,在這樣的過程中,股市投資者將更趨理性,資產定價邏輯也有望更成熟,以PB-ROE的視角來看,績優且低估的標的有望持續受到青睞。此外,A股對中美貿易摩擦日趨脫敏,外圍沖擊對A股的影響逐漸減弱,從而使得A股可以更多的按照自身的節奏來運行,這也為風險偏好的回升了提供了一定客觀條件。圖:A股估值較全球主要指數更具吸引力資料來源:Wind、招商銀行研究院圖:外資青睞績優且低估的標的資料來源:Wind、招商銀行研究院(2)大勢研判與對應策略大勢研判:伴隨本輪庫存周期逐步見底,A股盈利已處于磨底階段。前瞻性的看,2020年盈利僅是弱復蘇態勢,支撐明年指數中樞抬升的幅度有限,考慮到改革政策的逐步落地、入市資金的不斷加碼,明年股市若呈現牛市格局,則更多將會是一個由估值提升的牛市。從指數運行區間來看,若無超預期事件(如相關政策、外圍等)沖擊,指數大概率將于2700-3500區間運行。節奏上看,一季度類滯脹擾動、企業盈利弱復蘇、流動性相對寬裕的影響下,春季行情可能遲到,但缺席概率較小。一季度末至二季度,預期資本市場改革政策密集落地,進而提振市場風險偏好,但盈利在基數效應影響下,盈利改善效果減弱,需注意指數調整風險。三四季度,外圍因素對市場情緒的影響或將變得更為顯著,而盈利較二季度預期持續改善,因此指數大概率表現為震蕩態勢。策略建議:2020年經濟仍面臨下行壓力,上市公司企業盈利將有結構性改善,在這樣的環境下,代表戰略性發展產業的科技、高端制造等相關行業仍將是主線。此外,受外資青睞的績優行業,如消費、醫藥、金融,也將是值得布局的行業。節奏上看,一季度類滯脹擾動壓力較大,考慮到前幾輪的類滯脹期中,醫療保健、日常消費、信息技術往往具有平均超額收益明顯、與大盤相關性較弱的特征。風格上看,成長較價值相對占優。因此,一季度可以關注消費、醫療保健等行業。一季度末至二季度,資本市場改革政策預期落地,可關注如創業板、中小板等受政策支持力度大的板塊,以及信息技術等相關行業。三四季度海外因素沖擊可能加大的情況下,消費、金融等受影響較小、盈利具備支撐的相關行業值得考慮。作者:丁安華、譚海鳴、譚卓、劉東亮感謝王炳、步澤晨、韓劍、楊薛融、柏禹含、朱肖煒、陳嶠、成亞曼對此文的貢獻。免責聲明:21財經APP南財號提供的專欄作者署名文章內容,僅代表作者本人觀點,不代表21財經立場。投資有風險,入市需謹慎,相關內容所涉及的投資建議,僅供用戶參考,不作為投資依據。

任澤平:該出手了!保的不是6,是信心和希望!

   任澤平

事件12月10-12日,中央經濟工作會議召開,分析當前經濟形勢,部署2020年經濟工作。解讀1、總體判斷:經濟下行壓力加大,把穩增長放在更重要位置,會議八大亮點總的來看,2019年12月中央經濟工作會議有八大亮點:1)強調“經濟下行壓力加大”和“六穩”,“要完善和強化‘六穩’舉措,健全財政、貨幣、就業等政策協同和傳導落實機制,確保經濟運行在合理區間”。表明把穩增長放在更突出位置。2)三大攻堅戰順序調整,脫貧攻堅放在第一位,防化風險從三大攻堅戰之首調整到最后,不提“去杠桿”。表明在穩增長的大背景下弱化去杠桿、防風險。3)“積極財政政策要大力提質增效,注重結構調整”“貨幣政策要靈活適度,保持流動性合理充裕,降低融資成本”“財政政策、貨幣政策要同消費、投資、就業、產業、區域等政策形成合力,引導資金投向供需共同受益、具有乘數效應的先進制造、民生建設、基礎設施短板等領域,促進產業和消費‘雙升級’”。表明財政優于貨幣,財政政策被寄予更大期望來穩增長,貨幣政策將更多依賴新型貨幣政策工具。4)“要樹立全面、整體的觀念,遵循經濟社會發展規律,重大政策出臺和調整要進行綜合影響評估,切實抓好政策落實,堅決杜絕形形色色的形式主義、官僚主義”“必須從系統論出發優化經濟治理方式,加強全局觀念,在多重目標中尋求動態平衡”。表明對前期政策疊加、用力過猛、一刀切的部分做法糾偏,強調政策落實和執行的“度”,實事求是,因地制宜。5)“要加大城市困難群眾住房保障工作,加強城市更新和存量住房改造提升,做好城鎮老舊小區改造,大力發展租賃住房。要堅持房子是用來住的、不是用來炒的定位,全面落實因城施策,穩地價、穩房價、穩預期的長效管理調控機制,促進房地產市場平穩健康發展。”表明堅持“房住不炒”“三穩”的總基調不變,強調城市更新、老舊小區改造和發展租賃。6)推動制造業高質量發展,加強戰略性、網絡型基建,與補短板、惠民生結合,釋放國內市場潛力。7)“要加快國資國企改革,推動國有資本布局優化調整”“要制定實施國企改革三年行動方案,提升國資國企改革綜合成效”“發揮國有企業在技術創新中的積極作用”“要完善產權制度和要素市場化配置,健全支持民營經濟發展的法治環境,完善中小企業發展的政策體系”“優化民營經濟發展環境”。這幾年“洗洗睡”“離場論”沉渣泛起,影響民營經濟信心,加大經濟下行壓力,有深層次的認識問題和意識形態問題,所有制歧視、融資歧視、信用分層等問題嚴重,法治、契約精神有待進一步加強,需真正落實所有制中性和公平市場競爭。一言難盡。8)“增加制造業中長期融資”“引導資金投向供需共同受益、具有乘數效應的先進制造、民生建設、基礎設施短板等領域”表明希望更多采用結構性的政策,通過正常的逆周期調節而非大水漫灌的方式,通過大力發展制造業、新型基建、深化醫療養老等民生服務領域市場化改革和對內對外開放、金融體制改革等改革的辦法來穩增長(我們提出《用改革的辦法穩增長》)。經過2018年下半年-2019年初的短暫政策放松,以及2019年初-2019年中的再度大幅收緊,2019年中央經濟工作會議總體延續了今年730政治局會議的基調,即強調“經濟下行壓力加大”和“六穩”,不提去杠桿、弱化防化風險等。2019年初經濟短暫企穩。2019年的419一季度政治局會議認為一季度經濟“總體平穩、好于預期,開局良好”,不再提“六穩”,重提“結構性去杠桿”,貨幣政策從寬松期步入觀察期,房地產融資4月份以后大幅收緊。(我們在4月提出《政策頂——解讀419政治局會議精神》)經濟再度快速下滑,6月份以后經濟金融數據全面回落。730二季度政治局會議對形勢的基本判斷是“當前我國經濟發展面臨新的風險挑戰,國內經濟下行壓力加大,必須增強憂患意識”(我們在7月提出《充分估計當前經濟金融形勢的嚴峻性——全面解讀6月經濟金融數據》)。時隔半年重提“六穩”;不再提“去杠桿”;強調“財政政策要加力提效,繼續落實落細減稅降費政策。貨幣政策要松緊適度,保持流動性合理充裕。”表明貨幣政策從觀察期重回寬松,但這次是不一樣的寬松,以溫和的結構性寬松為主。(我們在7月底提出《渡劫:不一樣的寬松——解讀730政治局會議精神》)2019年中央經濟工作會議對當前形勢的判斷是“經濟下行壓力加大”,與730政治局會議表述一致,2018年中央經濟工作會議表述為“經濟面臨下行壓力”,表明中央對當前經濟金融形勢的嚴峻性有充分認識。并認為“我國正處在轉變發展方式、優化經濟結構、轉換增長動力的攻關期,結構性、體制性、周期性問題相互交織,‘三期疊加’影響持續深化。要做好工作預案。”“要全面做好‘六穩’工作”“緊扣全面建成小康社會目標任務”,沒有提去杠桿,體現出把穩增長放在更突出位置,與我們《穩增長還是防通脹?》的判斷一致。我們測算,如果2019年GDP增速為6.1%,考慮到第四次經濟普查上調2018年GDP的影響,要完成翻一番目標2020年GDP增速要達到5.9%。2、中國經濟持續下行的原因不在外部,在內部。保的不是6,是信心和希望!出路不是被動接受經濟下行,而是主動改革開放!會議強調“結構性、體制性、周期性問題相互交織,‘三期疊加’影響持續深化,經濟下行壓力加大。當前世界經濟增長持續放緩,仍處在國際金融危機后的深度調整期,世界大變局加速演變的特征更趨明顯,全球動蕩源和風險點顯著增多。我們要做好工作預案。”2019年各界對經濟下行還是企穩、通縮還是通脹、降息還是加息等問題爭議較大。面對2019年認識的大混亂,我們旗幟鮮明地提出“要充分估計當前經濟形勢的嚴峻性”、“是通縮不是通脹”、“拿掉豬以后都是通縮”、“不能為了一頭豬犧牲國民經濟”、“該降息了”、“用改革的辦法穩增長”。為中國經濟鼓呼,為改革建言,不負一代學人的使命。當前中國經濟持續下行主要不是外部因素(世界經濟周期下行和中美貿易摩擦),而是內部因素,比如民營企業家被誤傷被歧視信心不足、地方政府約束多激勵少積極性不夠、國企改革涉及的深層次基本理論和認識問題與1998年前后差距較大方向不同、部分改革雷聲大雨點小、有些政策一刀切不能實事求是因地制宜、對外開放進入行政壟斷和意識形態的深水區、傳統增長動力正在衰減而新增長動力尚待培育。近期業內對是否應該“保6”爭論較大,甚至還爭論到中國經濟潛在增長率是多少。作者2010年就參與研究提出“增速換擋”,長期跟蹤研究德日韓臺增速換擋成功、拉美東南亞“掉入中等收入陷阱”,2014年提出“新5%比舊8%好”“改革牛”,2015年提出“經濟L型”,2017年提出“新周期”我們認為應充分估計當前形勢的嚴峻性,增強憂患意識和危機感,該出手了:1)經濟增速換擋過程中并不天然存在中速增長平臺承接,經濟下行有可能沒有底,比如拉美、東南亞經濟體“掉入中等收入陷阱”,歷史統計表明成功的概率只有10%。必須要在市場化大方向下進行艱苦卓絕的改革努力,要對形勢嚴峻性有充分的估計和緊迫感,不能被動接受經濟下行,任其自然下滑。經濟潛在增長率只是一種潛力和可能,只有通過市場化改革才能實現,只有發揮人的主觀能動性性才能實現,等是等不來的。2)當前經濟下行的主要原因不在外部,而在內部,不是周期性問題,主要是體制性和結構性問題,出路也在于內部的改革開放,以改革的辦法穩增長。中國過去40年的成就,宏觀上取決于從計劃到市場,微觀上取決于從國企低效率到民營經濟和外資經濟發展壯大,從而提升全要素生產率。3)增強憂患意識和危機意識,高度重視中國經濟持續下行的過程中正在接近的風險和危機,事物的發展不是線性,而是非線性的,如果矛盾積累到臨界點,將發生螺旋式效應。4)當前保不保6不是最重要的,最重要的是保住中國經濟的信心和希望!保住企業家的信心和活力,保住地方政府的積極性!不要以為消耗改革開放40年的家底就是中國經濟的韌性,不要等到信心磨沒了、百業蕭條、萬馬齊喑的時候再出手,要盡快通過市場化導向的新一輪改革開放激發百舸爭流、千帆競發、萬馬奔騰!我們都深愛這片土地,深愛這個國家,少談些主義,多尊重市場經濟規律,多研究些實際問題,多一些建設性。預計中國經濟將在2020年前后再下臺階,步入“5”時代。每個階段的宏觀經濟形勢都有一個主要矛盾,要抓主要矛盾,當前宏觀經濟形勢的關鍵是經濟下行壓力持續加大,“拿掉豬以后都是通縮”,“不能為了一頭豬犧牲整個國民經濟”,要把穩增長放在更加重要的位置。短期經濟的主要矛盾是總需求不足,需加強逆周期調節,財政、貨幣、匯率等政策協同發力,財政優于貨幣,貨幣優于匯率。長期矛盾是供給側改革不到位、全要素生產率有待提高,通過市場化導向的改革開放釋放微觀主體活力,重振中國經濟信心。中國經濟正破6奔5,2019年1-3季度GDP增速6.4%、6.2%、6.0%,持續下滑,3季度創1992年GDP季度核算以來新低。消費、投資、出口三駕馬車全面疲軟:消費受居民收入增速放緩和高杠桿率抑制,2019年10月社零增速創2003年以來新低。1-10月社零消費累計同比8.1%,較去年全年下滑0.9個百分點。投資不振,基建反彈弱,制造業投資低迷,房地產投資緩慢下行。1-10月固定資產投資累計同比5.2%,其中,基建投資反彈力度弱,受土地收入下行和嚴控隱性債務制約;制造業投資持續低迷,主因出口受沖擊,PPI通縮加劇、企業利潤承壓,企業中長期貸款占比偏低;房地產融資全面收緊、銷售降溫、土地購置負增長,房地產投資將緩慢下行。出口受全球經濟增長放緩和中美貿易摩擦沖擊負增長,1-10月累計同比-0.2%。當前金融環境偏緊,拿掉豬以后都是通縮、PPI持續下行、企業實際利率上升。從貨幣環境看,2019年央行3次降準,11月下調MLF利率和OMO利率,多次下調LPR利率,但實際利率仍不斷上升。從M2-GDP-CPI增速看,2019年前三季度M2增速略低于名義GDP增速;從貸款增速-GDP增速看,存量貸款規模增速與GDP增速之差處于歷史較低點,信用創造不足;從貸款加權利率-PPI增速看,實體經濟實際利率持續上行。11月M2同比8.2%,較上月下滑0.2個百分點;社融存量同比10.7%,與上月持平。從物價水平看,11月CPI同比上漲4.5%,較上月大幅提高0.7個百分點高。主因11月豬肉價格同比上漲110.2%,帶動相關食品價格上漲。但核心CPI同比1.4%,較上月下滑0.1個百分點。11月PPI同比-1.4%,降幅較10月收窄0.2個百分點,工業品持續通縮。3、強調“六穩”,“確保全面建成小康社會和‘十三五’規劃圓滿收官”,不提“去杠桿”,防化風險從三大攻堅戰之首調整到最后2019年中央經濟工作會議提出“保持經濟運行在合理區間,確保全面建成小康社會和‘十三五’規劃圓滿收官”,對于全面建成小康社會,2018年為“承上啟下的關鍵一年”,2019年是“關鍵之年”,2020年是“收官之年”,意味著穩增長放在更加重要的位置。由于第四次全國經濟普查上修2018年GDP,2020年實現“翻番”目標的壓力有所緩解,但仍要求GDP達到5.9%。因此,會議再提“六穩”,與730政治局會議一致。今年新增城鎮就業絕對數完成較好,但是制造業和服務業PMI就業分項均為十年低點,顯示就業形勢嚴峻,“穩就業”依然被放在首位,會議強調“要穩定就業總量,改善就業結構,提升就業質量,突出抓好重點群體就業工作,確保零就業家庭動態清零。”會議弱化了防范化解重大風險,不僅在表述上有所調整,而且將其從三大攻堅戰的首位調整至最后。2019年中央經濟工作會議認為“我國金融體系總體健康,具備化解各類風險的能力。要保持宏觀杠桿率基本穩定,壓實各方責任。”不提去杠桿,不提地方債務風險,而2018年中央經濟工作會議提出“要堅持結構性去杠桿的基本思路,防范金融市場異常波動和共振”,2019年419政治局會議提出“堅持結構性去杠桿,在推動高質量發展中防范化解風險”,730政治局會議不再提。因此,2020年政策將以穩杠桿而非去杠桿為目標,減少對經濟的沖擊。在三大攻堅戰的表述上,脫貧攻堅放在第一位,不僅肯定了前期金融監管的成果,而且將防范化解風險調整至三大攻堅戰的末位。4、積極財政要大力提質增效,穩健貨幣政策靈活適度,發力穩增長,降低社會融資成本,“組合拳”財政政策方面,會議提出將更注重政策結構性,從去年的“加力提效”變為“大力提質增效,更加注重結構調整,堅決壓縮一般性支出,做好重點領域保障,支持基層保工資、保運轉、保基本民生”。同時相比2018年提出的“實施更大規模的減稅降費,較大幅度增加地方政府專項債券規模”,2019年會議提出“要鞏固和拓展減稅降費成效,大力優化財政支出結構”,弱化減稅降費和專項債規模,更強調結構和效果。2019年初確定的減稅降費目標為2萬億元,前三季度完成接近1.8萬億元,財政部預計可實現2.3萬億元,大力度的減稅降費直接導致地方財政形勢嚴峻,上海、北京、天津等財政收入基本零增長,同時增值稅為主的減稅降費效果不明顯。由此,2020年減稅降費力度可能不及預期,財政政策將以提高減稅成效、優化支出結構和減稅方式為主。貨幣政策方面,會議提出“穩健的貨幣政策要靈活適度,保持流動性合理充裕”,相比2018年中央經濟工作會議和730政治局會議提法“松緊適度”,本次會議表述為“靈活適度”,說明貨幣政策將在工具應用上更為靈活,新型貨幣政策工具將發揮更大作用。此外,“貨幣信貸、社會融資規模增長同經濟發展相適應,降低社會融資成本。”是首次在中央經濟工作會議層面上提出,表明將通過下調政策利率等多種方式引導市場利率下行。在資金流向上,明確提出要增加制造業的中長期融資,意在穩定制造業投資,會議提出“增加制造業中長期融資,更好緩解民營和中小微企業融資難融資貴問題”,而去年的表達是“改善貨幣政策傳導機制,提高直接融資比重,解決好民營企業和小微企業融資難融資貴問題”,今年730政治局會議強調“引導金融機構增加對制造業、民營企業的中長期融資”。會議強調政策“組合拳”,財政、貨幣政策將與其他穩增長、調結構政策共同發揮作用。會議提出“財政政策、貨幣政策要同消費、投資、就業、產業、區域等政策形成合力,引導資金投向供需共同受益、具有乘數效應的先進制造、民生建設、基礎設施短板等領域,促進產業和消費“雙升級”。”我們建議2020年財政政策更積極,平衡財政轉向功能財政,上調赤字率和專項債發行規模,赤字和專項債達到兩個“3萬億”,支持減稅和基建,放水養魚,擴大內需。在貨幣政策效果有限的情況下,財政政策應承擔更大責任,且財政政策是結構性政策,可以解決貨幣政策難以解決的結構性問題。第一,適度擴大赤字尤其是中央財政赤字,赤字率可突破3%,赤字總額3萬億,為減稅降費和增加支出穩基建騰出空間。從歐盟和其他主要國家的財政實踐看,3%并非絕對紅線,逆周期調節部分年份突破3%為正常現象。中國政府負債率在國際上偏低,政府部門尤其是中央政府具有加杠桿空間。中央政府杠桿率較低,主權信用融資成本也低,在地方政府和私人部門受資產負債表約束需求疲軟之時,中央政府應主動加杠桿以承接和轉移宏觀杠桿,適度擴大赤字,發揮財政政策的乘數效應。當前基建投資適度超前,不僅能夠節約成本,而且將帶動地方經濟發展和提高人民生活水平。第二,增加專項債額度,從2019年的2.15萬億上調至3萬億。盡快修改地方債務終身追責,允許人口流入的都市圈和區域中心城市進行適度超前的基礎設施投資。第三,優化減稅降費方式,從當前主要針對增值稅的減稅格局轉為降低社保費率和企業所得稅稅率,提升企業獲得感。第四,增加國有企業利潤上繳比例,避免財政收入增速下行背景下地方政府出現“亂收費”等惡化營商環境的行為。第五,削減民生社保之外的開支,精簡機構人員,優化支出結構,提高財政支出效率。第六,改革財政體制,給地方放權,穩定增值稅中央和地方五五分成,落實消費稅逐步下劃地方。建議2020年貨幣政策進行正常的逆周期調節,不大水漫灌,該降息降息,通過小幅、高頻、改革方式降息,引導實際利率下行。疏通利率的傳導機制,改善流動性分層,消除所有制歧視,糾偏房地產融資過緊,對剛需和改善型需求給予重點保障,從寬貨幣轉向寬信用。當前的物價形勢是通縮而非通脹,拿掉豬價是通縮,尤其不能把當前經濟形勢界定為“滯脹”,當前并不具備全面通脹的基礎。同時,不要把正常降準降息的宏觀逆周期調節簡單等同于大水漫灌。易綱行長近日發表《堅守幣值穩定目標實施穩健貨幣政策》,明確我國穩健金融政策的目標。即央行貨幣政策將堅持服務實體經濟,防范金融風險,實施好穩健的貨幣政策,著力為供給側結構性改革和高質量發展營造適宜的貨幣金融環境。“一是貨幣政策需要關注經濟增長,又不能過度刺激經濟增長。二是堅守幣值穩定這個根本目標,同時中央銀行也要強化金融穩定目標,把保持幣值穩定和維護金融穩定更好地結合起來。三是貨幣政策不能單打獨斗,需要與其他政策相互配合,“幾家抬”形成合力。貨幣政策的主要功能是保持短期的需求平衡,避免經濟大起大落,而經濟增長根本上取決于結構調整和技術進步。”5、“房住不炒”延續,全面落實因城施策和“三穩”的長效管理調控機制,強調“城市更新”和“老舊小區改造”會議繼續堅持“房住不炒”,與730政治局會議和2018年中央經濟工作會議精神一致,但是730政治局會議中“不把房地產作為短期刺激經濟的工具”未在中央經濟工作會議中體現。在房地產長效機制上,從730政治局會議的“房地產長效管理機制”,更進一步表述為“穩地價、穩房價、穩預期的長效管理調控機制”,表明未來房地產市場以“穩”為主,適時調控。因城施策上地方政府將擁有更大的權限,部分城市將根據當地情況適時放松限購限售條件。會議還提出“要加大城市困難群眾住房保障工作,加強城市更新和存量住房改造提升,做好城鎮老舊小區改造,大力發展租賃住房。”加快改造城鎮老舊小區,是重大民生工程和發展工程,有助于進一步完善住房保障體系,同時作為2020年穩增長的手段之一。6月19日國務院常務會議就已部署推進城鎮老舊小區改造。大力發展租賃住房,重點解決城鎮中低收入居民特別是新市民的住房問題,是堅持調結構、轉方式的主要工作。住建部將總結推廣12個城市住房租賃試點的經驗,落實各項支持政策,增加租賃住房有效供應,著力解決新市民等群體的住房問題。我們建議2020年房地產政策從過度收緊回歸中性穩定,中央的定調是“三穩”,不是“三松”也不是“三緊”。老成謀國是時間換空間,一方面要防止貨幣放水刺激資產泡沫,另一方面也要防止過度收緊主動刺破引發重大金融風險。過度遏制房地產合理的融資不僅加重經濟下滑,而且加重經濟金融風險。房地產一半是金融,一半是實體經濟,是制造業,帶動的上下游產業鏈條較長,有必要推動改革更多地發揮其實體經濟的功能,回歸居住屬性和制造業屬性。不要從一個極端走向另一個極端,從放水刺激到過度收緊。穩地價、穩房價、穩預期,利用時間窗口推動住房制度改革和長效機制,關鍵是金融穩定和人地掛鉤,促進房地產市場平穩健康發展。6、強調政策落實和執行的“度”,“重大政策出臺和調整要進行影響評估”,“加強全局觀念”,對前期政策疊加、用力過猛、一刀切的方法論糾偏會議提出“必須科學穩健把握宏觀政策逆周期調節力度,綜合評估政策影響和多目標平衡”,“必須從系統論出發優化經濟治理方式,加強全局觀念,在多重目標中尋求動態平衡”,“要樹立全面、整體的觀念,遵循經濟社會發展規律,重大政策出臺和調整要進行綜合影響評估,切實抓好政策落實,堅決杜絕形形色色的形式主義、官僚主義”,表明政策實施將更注重“度”,避免政策的擺動太大以及走形變樣,尤其要避免政策疊加和執行中層層加碼導致的民企預期惡化和經營“雪上加霜”。治大國若烹小鮮,宏觀政策要把握好“度”,過猶不及,執行層面需要實事求是、因地制宜、又紅又專,“用力過猛”和“用力不足”均不同程度地存在。在去產能、去杠桿、環保督查、房地產融資收緊等方面部分地方用力過猛,誤傷民營和中小企業。在民營經濟重大理論創新、減稅降費、企業家和地方政府積極性調動、汽車金融互聯網開放等方面用力不夠,中國經濟的巨大潛力有待釋放。“度”是一種大智慧,過猶不及,要鼓勵各地區各部門又紅又專地執行中央政策。“治大國如烹小鮮”“水至清則無魚,人至察則無徒”。一是去產能導致上下游、國企民企間利益分配不均,鋼鐵、煤炭等上游行業和國企利潤暴增、中下游和民企利潤受損。去產能過程民企被環保名義采取行政化手段關停。二是去杠桿、嚴監管收緊民企融資渠道,民企融資難、融資貴問題突出。三是放松房地產調控及棚改貨幣化去庫存,推動了部分地區房價上漲和居民杠桿攀升。四是環保政策一刀切,導致諸多民企直接被關停,同時南方水源地禁養生豬疊加豬周期導致豬價上漲超歷史。五是終身追責制影響了地方政府積極性,需要建立新的激勵考核機制調動積極性。六是改革措施在落實中部分地采取了行政化、運動式等過快過急的手段,節奏、力度未掌握好。(參考《落花有意——當前民企生存環境及建議》《中國改革評估報告:2019》)7、強調推動制造業高質量發展,加強戰略性、網絡型基建,與補短板、惠民生結合,釋放國內市場潛力會議提出要積極發展先進制造業,加速傳統制造業轉型升級,加強新型基礎設施建設,新型基建是2020年穩增長的重要抓手。在制造業領域,會議提出“要支持戰略性產業發展,支持加大設備更新和技改投入,推進傳統制造業優化升級。要落實減稅降費政策,降低企業用電、用氣、物流等成本,有序推進“僵尸企業”處置。要健全體制機制,打造一批有國際競爭力的先進制造業集群,提升產業基礎能力和產業鏈現代化水平。”在基建領域,會議強調發展新型基礎設施建設,不是傳統的鐵公機,而是能夠優化供給結構,惠民生、補短板的領域。“加強戰略性、網絡型基礎設施建設,推進川藏鐵路等重大項目建設,穩步推進通信網絡建設,加快自然災害防治重大工程實施,加強市政管網、城市停車場、冷鏈物流等建設,加快農村公路、信息、水利等設施建設。”與2018年中央經濟工作會議一脈相承,2018年提出“加強人工智能、工業互聯網、物聯網等新型基礎設施建設,加大城際交通、物流、市政基礎設施等投資力度,補齊農村基礎設施和公共服務設施建設短板,加強自然災害防治能力建設。”會議強調以消費穩增長,釋放國內市場潛力。會議提出“要強化民生導向,推動消費穩定增長,切實增加有效投資,釋放國內市場需求潛力。”“要發揮市場供給靈活性優勢,深化醫療養老等民生服務領域市場化改革和對內對外開放,增強多層次多樣化供給能力。”在中美貿易戰具有長期性和日益嚴峻性的背景下,世界經濟見頂回落,外需面臨較大不確定性,必須形成強大的內需。但是居民杠桿率從2008年的18.8%迅速攀升至2019年三季度的56.3%,醫療教育養老等社保水平不高,同時高端供給不足,消費短期難以大幅提高,有必要從縮小收入差距、增加高端供給、加大轉移支付、改善民生社保等方面提高消費水平。8、金融供給側結構性改革繼續深化,加快農業供給側改革供給側改革的總基調保持不變,會議提出“在深化供給側結構性改革上持續用力,確保經濟實現量的合理增長和質的穩步提升”,與730政治局會議和2018年中央經濟工作會議一以貫之。730政治局會議提出“緊緊圍繞“鞏固、增強、提升、暢通”八字方針,深化供給側結構性改革,提升產業基礎能力和產業鏈水平”;2018年中央經濟工作會議指出:“堅持以供給側結構性改革為主線不動搖,更多采取改革的辦法,更多運用市場化、法治化手段,在“鞏固、增強、提升、暢通”八個字上下功夫。”金融供給側結構性改革仍將繼續深化,同時貨幣政策傳導更加重要。本次會議提出“深化金融供給側結構性改革,疏通貨幣政策傳導機制”,與730政治局會議保持一致,其提法是“推進金融供給側結構性改革,引導金融機構增加對制造業、民營企業的中長期融資,把握好風險處置節奏和力度”。此外,針對年內豬肉供給不足導致CPI高企的問題,會議明確提出農業供給側改革,“要狠抓農業生產保障供給,加快農業供給側結構性改革”。2019年供改升級版穩步推進。“鞏固”前期供改成果,截至2019年三季度,全國工業產能利用率為76.4%,比一季度提高0.5個百分點;商品房待售面積繼續下降2019年10月末商品房待售面積回落到2013年末水平,同時補短板投資持續高增長,1-10月生態保護和環境治理業、教育等短板領域投資同比分別增長37.4%和18.0%,分別比全部投資快32.2和12.8個百分點。“增強”微觀主體活力,2019年前三季度全國累計新增減稅降費17834億元,其中減稅15109億元和降費2725億元。“提升”產業鏈水平,前三季度工業戰略性新興產業增加值同比增長8.4%,增速快于規模以上工業2.8個百分點。“暢通”國民經濟循環,形成國內市場和生產主體、經濟增長和就業擴大、金融和實體經濟良性循環。1-9月全國每月實有市場主體增速均在12%以上;截至三季度末,全國實有市場主體1.19億戶。9、加快國資國企改革,支持民營經濟發展,發揮市場在資源配置中的決定性作用國企改革方面,會議提出“要加快國資國企改革,推動國有資本布局優化調整”,“要制定實施國企改革三年行動方案,提升國資國企改革綜合成效”。與2018年中央經濟工作會議精神一致,2018年會議提出“要加快國資國企改革,堅持政企分開、政資分開和公平競爭原則,做強做優做大國有資本,加快實現從管企業向管資本轉變,改組成立一批國有資本投資公司,組建一批國有資本運營公司,積極推進混合所有制改革,加快推動中國鐵路總公司股份制改造。”2019年我國國企改革在加快推進。2019年4月,國務院印發《改革國有資本授權經營體制方案》,提出了優化出資人代表機構履職方式、分類開展授權放權、加強企業行權能力建設等重要舉措。6月,中國鐵路總公司改制成立中國國家鐵路集團有限公司在京掛牌,公司注冊資本為17395億元。1-9月全國中央企業各級企業新增混合所有制企業超過600戶。民營經濟方面,會議提出“要完善產權制度和要素市場化配置,健全支持民營經濟發展的法治環境,完善中小企業發展的政策體系”,“優化民營經濟發展環境”,與2018年中央經濟工作會議精神一致,均強調優化制度環境、保護產權,但本次會議更進一步強調保護中小企業的發展。2018年中央經濟工作會議提出“要支持民營企業發展,營造法治化制度環境,保護民營企業家人身安全和財產安全”。在融資方面,本次會議專門提出增強對民營和小微企業的融資支持,與730政治局會議表述一致。本次會議提出“增加制造業中長期融資,更好緩解民營和中小微企業融資難融資貴問題”。730政治局會議提出:“采取具體措施支持民營企業發展,建立長效機制解決拖欠賬款問題”,“引導金融機構增加對制造業、民營企業的中長期融資”。放開市場準入方面,會議延續2018年中央經濟工作會議精神,強調發揮市場的資源配置作用,同時加快市場開放,尤其突出醫療養老等民生領域開放。本次政治局會議強調“要發揮市場供給靈活性優勢,深化醫療養老等民生服務領域市場化改革和對內對外開放”,相比2018年中央經濟工作會議表述在開放領域上更加明確。2018年會議提出“大幅減少政府對資源的直接配置,強化事中事后監管,凡是市場能自主調節的就讓市場來調節,凡是企業能干的就讓企業干”。10、城市群都市圈建設將加快,京津冀、長三角、粵港澳三大地區定位打造世界級創新平臺和增長極城市群都市圈建設有望加快,推進中國高質量發展和區域協調發展。會議提出“加快落實區域發展戰略”“提高中心城市和城市群綜合承載能力”。經濟、產業、人口等向城市群和都市圈集聚是人類發展的一般趨勢。以中心城市為引領的都市圈城市群更具生產效率,更節約土地、能源,是支撐中國經濟高質量發展的主要平臺,是落實區域協調發展戰略的主要載體,是中國當前以及未來發展的重點。2018年11月,中共中央、國務院《關于建立更加有效的區域協調發展新機制的意見》要求,建立以中心城市引領城市群發展、城市群帶動區域發展新模式,推動區域板塊之間融合互動發展。當前19個城市群以25%的土地集聚75%人口,創造88%的GDP,其中城鎮人口占比78%。由于多數城市群建設不成熟,中央把培育現代都市圈是城市群建設的突破口和抓手。2019年2月,國家發改委發布《關于培育發展現代化都市圈的指導意見》,要求以同城化為方向建設1小時通勤圈。當前24個千萬級大都市圈以全國6.7%的土地集聚約33%的常住人口,創造約54%的GDP。京津冀、長三角、粵港澳三大地區定位打造世界級創新平臺和增長極。會議提出,“推進京津冀協同發展、長三角一體化發展、粵港澳大灣區建設,打造世界級創新平臺和增長極。”“一帶一路”建設、京津冀協同發展、長江經濟帶發展、粵港澳大灣區建設、長三角一體化是當前我國區域發展重大戰略。其中,京津冀、長三角、粵港澳三大地區以全國5%的土地面積集聚了23.3%的人口,創造了39.3%的GDP,是中國經濟發展最活躍、開放程度最高、創新能力最強的地區,中國經濟高質量發展、中國參與國際經濟合作與競爭均需要三大地區引領。根據區域情況和中央要求,京津冀側重協同發展,粵港澳著重全面開放和“一國兩制”,長三角強調共商共建共治共享共贏的一體化和高質量發展。具體來看,粵港澳的五大戰略定位是:充滿活力的世界級城市群、具有全球影響力的國際科技創新中心、“一帶一路”建設的重要支撐、內地與港澳深度合作示范區、宜居宜業宜游的優質生活圈。長三角的五大戰略定位為:全國發展強勁活躍增長極、全國高質量發展樣板區、率先基本實現現代化引領區、區域一體化發展示范區以及新時代改革開放新高地。11、繼續推動全方位對外開放,明確提出降低關稅水平,積極參與世貿組織改革和全球治理變革會議強調實施更深層次的對外開放,明確提出降低關稅水平、主動參與全球經濟治理變革。會議提出“對外開放要繼續往更大范圍、更寬領域、更深層次的方向走,加強外商投資促進和保護,繼續縮減外商投資負面清單。推動對外貿易穩中提質,引導企業開拓多元化出口市場。要降低關稅總水平。要主動參與全球經濟治理變革,積極參與世貿組織改革,加快多雙邊自貿協議談判。”中央經濟工作會議層面首次提出“降低關稅水平”。當前我國算數平均關稅和加權平均關稅分別為7.5%和4%,高于美國水平。WTO上訴機制在2019年12月11日已經停擺,中方積極維護多邊貿易體制,正積極參與到WTO改革中。2018-2019年我們系統研究中美貿易摩擦,提出鮮明的觀點“中美貿易摩擦具有長期性和日益嚴峻性”“中美貿易摩擦的本質是在位霸權國家對新興崛起國家的戰略遏制”“應對中美貿易摩擦最好的方式改革開放”。2019年對外開放碩果累累,營商環境持續改善。2019年3月,新外商投資法通過;6月,G20峰會,習近平主席提出“加快形成對外開放新局面”,提出進一步開放市場、主動擴大進口、持續改善營商環境、全面實施平等待遇和大力推動經貿談判5個方面多項重大舉措;同月《外商投資準入特別管理措施(負面清單)(2019年版)》發布,進一步擴大農業、采礦業、制造業、服務業開放,清單條目自48條縮減至40條,縮減比例16.7%,自2019年7月30日起施行。7月國務院金融委宣布推出11條金融業對外開放措施,債權市場和銀行保險業開放加速。8月,上海自貿試驗區臨港新片區正式設立,全國范圍內新設6個自由貿易試驗區。9月,取消了合格境外機構投資者(QFII)和人民幣合格境外機構投資者(RQFII)投資額度限制。世界銀行《2020營商環境報告》中,中國排名全球第31位,較上年大幅提高15名。其中,中國在執行合同、獲得電力、登記財產和保護少數投資者方面排名均好于美國,世界排名分別為5/190、12/190、28/190和28/190。11月,國家發展改革委、商務部發布《市場準入負面清單(2019年版)》,放開“養老機構設立許可”“社會福利機構設置許可”等措施,共列入事項131項,相比2018年版負面清單減少事項20項,縮減比例13%。12、完善資本市場基礎制度,創業板和新三板改革提上日程,激發中小企業活力會議聚焦創業板和新三板改革,強調完善資本市場基礎制度,引導銀行和保險業回歸本源。會議強調“完善資本市場基礎制度,提高上市公司質量,健全退出機制,穩步推進創業板和新三板改革”,科創板順利推出后,下階段資本市場建設將聚焦于創業板和新三板的改革。同時本次會議明確提出銀行業在資本市場中的重要作用,“引導大銀行服務重心下沉,推動中小銀行聚焦主責主業,深化農村信用社改革,引導保險公司回歸保障功能。”注冊制市場化經驗有望率先推廣至創業板。創業板與科創板均關注中小企業成長,需要更具包容的制度設計。科創板試點注冊制實際運行5個月以來,積累寶貴經驗:一是上市標準多元化,目前已有3家未盈利企業、1家同股不同權企業、1家紅籌企業過會,有力支持信息技術、生物、新材料等新經濟發展。二是審核權下放交易所,審核時間從受理到上會平均135天,上市公司迅速擴容到65家。三是定價市場化,新股定價不受23倍市盈率限制、上市后的漲跌幅限制較少,給予市場博弈空間,促使炒作熱度減退、股票估值迅速回歸理性區間,科創板平均市盈率從開市首日的73倍降至12月12日的53倍。四是強化信息披露,退市市場化。短期來看,創業板改革將涉及發行、并購、再融資等一攬子政策利好,此前證監會已放寬創業板重組上市的政策限制,擬取消創業板非公開發行股票連續兩年盈利的條件,本次會議強化了在創業板推廣注冊制的市場預期。長期來看,創業板改革為全面推廣注冊制探路。12月11日,《深圳市建設中國特色社會主義先行示范區的行動方案(2019-2025年)》提到“積極推動創業板注冊制改革早日落地,做好深市全面實施注冊制改革的準備工作”。新三板全面改革,激發創新創業活力。10月25日,證監會公布新三板改革方案,設立精選層,建立轉板上市機制,公開發行,引入公募基金,配套差異化交易、投資者適當性體系。新三板市場是多層次資本市場的重要一環,激發新三板活力,只有中國的多層次資本市場發展起來,金融體系才能夠支撐中國的創新創業的浪潮,支撐中國的高質量發展。金融體制改革,不僅包括多層次資本市場改革,背后涉及尊重市場主體、法治環境改善、直接融資比重提高、金融體系升級、國家治理現代化等,將成為未來改革方向。我們建議,要站在頂層設計高度審視注冊制及配套制度,以注冊制為抓手,重構以信息披露為中心、以嚴格退市為后盾的市場生態,同時在立法、司法環節推進法律法規體系、懲處力度與投資者保護等外部環境改善。一是強化以信息披露為中心,提高上市公司質量;二是積極發揮自律和社會力量參與監督;三是推動《證券法》修訂,讓違法者付出沉重代價;四是完善投資者損害賠償機制;五是推及存量改革,建立無縫銜接的多層次資本市場;六是提高機構投資者比例,吸引長期穩定資金入市。13、我們建議當前供給側改革可借鑒國際成功經驗和基本常識供給側結構性改革在國際上有很多成功的案例,最典型的是上世紀80年美國里根、英國撒切爾和德國科爾時期以及德日韓臺在增速換擋時期,面對內憂外患,均通過成功實施供給側改革,實現了經濟轉型和再次騰飛,為經濟轉型創新驅動、激發企業活力、新經濟崛起、股票市場繁榮等奠定了堅實基礎。中國供給側改革能否成功很大程度上取決于尊重常識和規律。供給側改革的理論基礎是供給經濟學,興起于上世紀70、80年代,屬于古典主義的流派之一,主要思想是鼓勵市場競爭和減少行政干預及壟斷。總結美國、英國、德國、日本、韓國等供給側改革的成功經驗,可以得出的政策建議是:1)大規模減稅,降低企業成本。2)大規模放松行業管制和干預,打破壟斷,促進競爭,提升效率。3)推動國企產權改革,引進市場機制,增加微觀主體市場活力。4)嚴格控制貨幣供應、通貨膨脹和資產價格泡沫,避免寄希望于貨幣刺激解決長期性和結構性問題,飲鴆止渴。當然,我們要把正常的逆周期調節和大水漫灌進行區分。5)貨幣穩健與發展多層次資本市場相結合,利于產能出清和新興行業的崛起。貨幣穩健可以促進落后產能行業的出清和轉型升級。推動利率市場化、金融自由化和服務實體經濟的多層次金融市場發展,可以為新興行業提供融資需求,促進新興行業快速崛起。6)增加勞動力市場工資價格彈性,限制工會力量。7)加大對中小企業和創新企業的支持力度。8)削減社會福利開支和財政赤字,擴大公共產品市場化供給,精簡財政負擔冗余人員,財政支出主要用于減稅放水養魚、基建、重大基礎創新、軍事技術創新。我們建議以六大改革為突破口開啟新時代新周期:百舸爭流,千帆競發。面對中美貿易摩擦、經濟下行壓力加大、改革開放處在攻堅期等內外部復雜嚴峻形勢,短期通過財政貨幣政策逆周期調節促進經濟平穩運行,長期通過改革開放提升全要素生產率:一是放開汽車、金融、能源、電信、電力等基礎領域及醫療教育等服務業市場準入,培育新的經濟增長點。二是深化國企改革,以黑貓白貓的實用主義標準,落實競爭中性和所有制中性,消除所有制歧視。 三是建立居住導向的新住房制度和長效機制,關鍵是人地掛鉤和金融穩定。四是中央政府加杠桿、轉移杠桿,讓微觀主體輕裝上陣,大規模減稅,基礎設施建設。 五是大力發展多層次資本市場,從間接融資到直接融資,發展PE、VC等。 六是當務之急是調動地方政府和企業家積極性,給地方官員新的激勵機制,給民營企業家吃定心丸,事業都是人干的。如果能夠推動新一輪改革開放,中國經濟潛力巨大,未來最好的投機機會就在中國:1)2018年中國人均GDP為9700美元,不到美國的1/6,發展潛力巨大;2)2018年中國城鎮化率59.6%,發達經濟體大部分超過80%,城鎮化還有20個百分點空間;3)中國GDP增速6%以上,是美國的3倍;4)中國14億人,擁有全球最大的市場和最大的中等收入群體(4億人群),美國3.2億人,日本1.3億人,德國8000萬人,全球77億人;5)中國的勞動力資源近9億人,就業人員7億多,受過高等教育和職業教育的高素質人才有1.7億,每年大學畢業生有800多萬,人口紅利轉向人才紅利;6)中國創新創業十分活躍,新經濟獨角獸企業數僅次于美國,中美獨角獸企業占全球70%。文 恒大研究院 任澤平 羅志恒 孫婉瑩 熊柴免責聲明:21財經APP南財號提供的專欄作者署名文章內容,僅代表作者本人觀點,不代表21財經立場。投資有風險,入市需謹慎,相關內容所涉及的投資建議,僅供用戶參考,不作為投資依據。

2019年中央經濟工作會議點評:堅持房住不炒、落實因城施策、做好更新改造

   陳天誠

事件:2019年12月10日至12日,2019年度中央經濟工作會議在北京舉行,會議回顧了2019年經濟工作的成果并部署2020年經濟工作,針對房地產領域,會議提出如下要求:“要加大城市困難群眾住房保障工作,加強城市更新和存量住房改造提升,做好城鎮老舊小區改造,大力發展租賃住房。要堅持房子是用來住的、不是用來炒的定位,全面落實因城施策,穩地價、穩房價、穩預期的長效管理調控機制,促進房地產市場平穩健康發展。”1. 中央堅持“房住不炒”政策不變,但未提“不刺激”“房住不炒”的主政策基調自2016年提出之后就沒有發生改變,這次會議再次強調,但沒有提及7月份政治局會議說的“不將房地產作為短期刺激經濟的手段” ,我們認為房住不炒的真實含義是讓房地產市場回歸正常屬性,對于過度炒作是不支持,對于合理的購房需求是支持的。2. 地方落實“因城施策”和“穩地價穩預期穩房價“的長效機制2019年4月份政治局會議首提“落實好一城一策、因城施策、城市政府主體責任的長效調控機制”,這次加入了三穩,改為“全面落實因城施策,穩地價、穩房價、穩預期的長效管理調控機制“,一方面,因城施策仍是長效機制的一部分,這也是我們一直認為的,地方政府將會根據當地的房地產情況進行適度的寬松,另一方面,這次提出三穩,意味著房地產市場整體的穩定是政策調控的一個底線,房住不炒不必然意味著只打壓,托底也是政策。3. 城市更新(棚改)和存量住房提升(老舊小區改造)或是明年重點會議提出要加大困難群眾的住房保障工作,同時要加強城市更新(比如:棚改)和存量住房提升(比如:老舊小區改造)的工作,我們認為雖然2019年棚改計劃大幅縮減,但2017年提出的三年1500萬套棚改攻堅計劃,仍有近574萬套未完成,明年是攻堅計劃的最后一年;老舊小區改造不同于棚改,不是拆遷,而是對老舊小區進行翻新,對小區環境、外立面、電梯等設施進行更新,老舊小區改造對房產銷售不一定形成刺激,但對于未來物業管理需求的提升或將起到促進作用。圖1:歷年中央經濟工作會議針對房地產的表述資料來源:新華網、天風證券研究所投資建議:回顧2019的房地產市場韌性超出市場預期,呈現了三四線韌性超預期、期房現房銷售結構出現背離、房價上漲放緩、庫存處于低位但也出現了顯著上行、土地購置費成為拖累地產投資的因素、竣工加速回升、行業集中度仍在上行等幾大特征。展望2020年,中央經濟工作會議定調房住不炒,但提出要穩地價、穩房價、穩預期,我們認為地產政策在因城施策的長效機制下有局部寬松趨勢,地產融資寬松和利率下行可期對開發企業和持有企業都將形成利好,竣工將大幅上行利好物業公司,棚改和老舊小區改造或將再成為行業的關鍵變量,我們預計全年銷售面積-2.8%、銷售金額+0.2%、銷售均價3%;新開工+3.4%、竣工+21.6%、施工增長9.2%、土地購置費+2.7%、地產投資額+6.7%,地產龍頭企業優勢仍在繼續,集中度持續提升,估值處于低位。我們建議關注四大方向:1)優質地產龍頭:萬科、保利、中南、陽光城、融創、金地、招蛇等;2)物業公司:中航善達、保利物業、碧桂園物業、綠城物業、新城悅服務、新大正、南都物業等;3)商業地產:大悅城、中國國貿等;4)舊改棚改低估國企:城投控股、北京城建等。風險提示:銷售不及預期,政策變化超預期免責聲明:21財經APP南財號提供的專欄作者署名文章內容,僅代表作者本人觀點,不代表21財經立場。投資有風險,入市需謹慎,相關內容所涉及的投資建議,僅供用戶參考,不作為投資依據。

100億“債轉優先股”落地:廣州國資越秀集團引入工行股權資本

   21資管+

來   源丨21世紀經濟報道、21資管+(ID:amcfeed)記   者丨辛繼召編輯丨曾芳12月12日,記者從越秀集團獲悉,越秀集團與中國工商銀行簽署“債轉優先股”項目,這是全國首單獲批的非上市非公眾股份公司債轉優先股項目。本次優先股將作為權益工具計入企業所有者權益。以優先股100億元計算,預計越秀集團資產負債率將明顯下降。該筆債轉優先股交易結構為:越秀集團此次債轉優先股發行規模100億元,工商銀行旗下工銀投資以自營資金,以及組織發起設立越秀集團債轉優先股SPV募集社會合格機構投資者(不超過200人)資金的方式,認購越秀集團優先股。這是截至目前單筆金額最大的工行市場化債轉股項目。工銀投資總裁張正華在現場表示,開展市場化債轉股是落實供給側結構性改革,推進“三去一降一補”的重要措施。工銀投資目前推進落地的債轉股項目金額超過1800億元。2017年1月6日,經廣州市國資委同意,越秀集團與工商銀行簽署了戰略合作框架協議,明確了開展市場化債轉股的合作意向。此后,越秀集團一直與工商銀行的債轉股實施機構工銀投資研究落地方案。2017年6月,市場化債轉股整體工作方案確定,并獲得廣州市國資委的文件批復。為滿足債轉優先股的先決條件,越秀集團啟動了股份制改造工作。2018年11月,越秀集團債轉優先股方案獲得國家發改委、人民銀行等六部委批復同意。2019年6月,越秀集團股份制改造獲得廣州市國資委批復。越秀集團披露,該公司近期在資本市場和企業改革方面動作頻繁,集團通過股份制改造重組了廣州風行集團,都市農業成為越秀集團核心產業之一。下屬企業中,越秀地產引入廣州地鐵成為第二大股東,雙方已經在TOD開發領域進行了一系列合作;越秀金控通過一系列資本運作啟動了新一輪的戰略轉型;越秀交通收購廣晟公司152億元高速公路資產包。該公司預計2019年集團總資產將超過6700億元,營業收入突破640億元,利潤總額突破150億元,主要經濟指標實現“雙二十”以上增長。越秀集團于1985年在香港成立。該公司發布數據顯示,截至2019年6月底,越秀集團總資產超6300億元;2019年上半年,越秀集團營業收入332億元,利潤總額89億元,預計全年利稅總額約230億元。其中,主業資產總額占比約96%,營收占比約95%,利潤貢獻占比約98%。已形成以金融、房地產、交通基建、都市農業為核心產業,造紙、發展等傳統產業和未來可能進入的戰略性新興產業在內的“4+X”現代產業體系;控有越秀金控、創興銀行、越秀地產、越秀交通基建、越秀房托基金等五家上市公司。集團整體資產證券化率約95%。根據主導者不同,債轉股模式可分為政策性債轉股以及市場化債轉股。1999年我國在政府主導下實施的債轉股即為政策性債轉股,包括財政出資設立資產管理公司等。而市場化債轉股的轉股對象由企業市場化選擇,轉股資產市場化定價,資金市場化籌集,股權市場化管理和退出,參與各方均能從中受益。從銀行的角度看,市場化債轉股為銀行資產管理提供了新渠道,增加了實施銀行的股權類投資經驗,為其從傳統銀行轉向綜合性銀行發展提供了機遇。市場化債轉股會進一步拓展了銀行在金融領域的多元化經營布局,有助于銀行緩釋信用風險。因此,在國家相關政策出臺后,工農中建四大行均已出資百億元建立資產管理子公司。本期編輯 辛繼召編輯微信:xinjz21免責聲明:21財經APP南財號提供的專欄作者署名文章內容,僅代表作者本人觀點,不代表21財經立場。投資有風險,入市需謹慎,相關內容所涉及的投資建議,僅供用戶參考,不作為投資依據。

深度解讀中央經濟工作會議:“多重均衡”與貨幣財政政策兩難!

   鄧海清

2019年12月12日,中央經濟工作會議全文發布。從歷史上看,第二年一季度“兩會”的政府工作報告與前一年12月的中央經濟工作會議往往有高度的一致性,從政策延續性講,歷年中央經濟工作會議都是把握第二年政府政策思路的重中之重。對于2019年的中央經濟工作會議,我們認為最值得關注的包括以下幾點:1、強調“經濟下行壓力加大”,對經濟下行的原因歸結于“結構性、周期性”之外增加了“體制性”,重新提出“三期疊加”,表明政策層并不認為經濟下行是短期因素所致。2、全文中29次提到“穩”,具體包括“六穩”、穩杠桿率、穩房地產、穩豬價等各個方面。3、在多重目標中尋求動態平衡,本質上是“穩增長、調結構和防風險”,或者說“增長、質量和杠杠”的三角之間的平衡,防風險方面仍將堅持穩房地產、穩地方政府隱性債務、穩金融系統風險,這與以往穩增長差異極大,這意味著經濟V型反彈可能性極低,但經濟質量會持續上升。4、2020年的特殊性在于全面建成小康社會和“十三五”規劃收官之年,這意味著2020年的GDP增速難以顯著低于6%。5、我們認為,此次財政政策更強調結構層面,是守底線式的結構性財政政策,此輪穩增長,財政政策是發力程度最弱的一次,主要受制于隱性債務約束和“非標”融資,2020年仍難以顯著提高。6、此次貨幣政策表述與2015年12月中央經濟工作會議基本一致,同樣將“松緊適度”轉為“靈活適度” ,同樣增加“降低社會融資成本”的表述,同樣維持“保持流動性合理充裕”的定調。對于何為“靈活適度”,周小川在2016年3月“兩會”期間對此有明確的解釋:“國務院的文件正式說法強調‘靈活適度’,也就是‘穩健的貨幣政策略偏寬松’,針對當前的表述,也是符合從2015年后半年到現在的實際狀況。同時我們也強調,貨幣政策歷來是需要動態調整的,是需要根據經濟形勢的研究判斷,根據情況實時地、動態地進行調整,所以這也就是適度的含義。”就貨幣政策語意而言,“靈活適度”確實是比“松緊適度”更偏寬松,但是央行的具體操作也會跟隨經濟形勢的變化而變化,中國央行一直是“相機抉擇”的貨幣政策,不會完全受制于前一年的中央政治局會議。例如,2016年11月央行貨幣政策執行報告中依然沿用了“靈活適度”,而當時由于金融去杠桿等,實際已經開始了緊貨幣。對于2020年,我們認為“靈活適度”貨幣政策的含義是:“空間更大,但不一定用,更不會主動用”。7、對于2020年的債券市場,我們認為2016年的參考意義很大,因為貨幣政策基調是相同的。由于2016年經濟的超預期回升,最終央行在2016年寬松加碼程度很弱,導致2016年債券市場收益率在10月之前呈現小幅的震蕩下行。之后,最終由于金融同業等系統性風險上升導致央行快速緊貨幣,2016年反而成為債券2014-2016年三年牛市的轉折之年。2020年央行緊貨幣的可能性遠遠低于2016年,主要原因在于經過三大攻堅戰之后,中國金融系統風險已經顯著下降,再次緊貨幣防風險的必要性完全看不到,因此2020年債市收益率可能的走勢是:第一種情況震蕩(如果經濟超政府預期企穩,則貨幣會更強調“適度”),第二種情況收益率下行(經濟繼續下行保6%壓力大則更需要“靈活”)。對中國經濟而言,我們更希望,第一種情況出現,即中國經濟出現2010年經濟下行以來的第三次企穩回升(第一次是2012-2013年,第二次是2016-2017年)。我們更希望中國已經找到了經濟換擋期的階段性目標,找到L型下半場的一橫,告別已經持續近10年的經濟下行,L型上半場的這一豎已經太久了。圖1 2010年以來,中國經濟一直在L型上半場具體解讀如下:經濟下行壓力加大,增加體制性因素,重提“三期疊加”2018年中央經濟工作會議的關鍵詞是“百年未有之大變局”,“穩中有變、變中有憂”,2018年對于經濟的描述僅僅是“經濟面臨下行壓力”,而2019年對經濟的描述則是“經濟下行壓力加大”。政府對于中國經濟下行的認識越來越深刻,即經濟下行并非短期因素所致,而是多種復雜因素的共同結果。此次會議重新提出了“三期疊加”,該提法最早由領導人提出于2013年,含義是“經濟增長速度換擋期、結構調整陣痛期、前期刺激政策消化期”,在2014-2015年被使用較多,此次2019年重新提出“三期疊加”,我們認為有深刻的含義。我們認為,2010年以來的GDP增速持續下滑,實際就是“三期疊加”的結果,這一過程已經持續至2019年,甚至會持續至更長的時間,也就是說,2010年以來的中國經濟下行具有一定的客觀性和必然性,是潛在經濟增長率的下行,通過逆周期調節政策難以根本扭轉,這也是2018-2019年以來政府穩增長力度顯著弱于以往的重要原因——政府對經濟下行的容忍度顯著提高。對于2020年,大概率仍然處于“三期疊加”的大背景之中,經濟增速換擋接近尾聲但難以斷言結束,結構調整進展迅速但距離發達國家仍有顯著差距,刺激政策導致的高房價等不利因素依然存在,這是政府認為“經濟下行壓力”的重要依據。此次中央經濟工作會議的另一個重要表述是“結構性、體制性、周期性問題相互交織”,其中“結構性”、“周期性”較為常見,“體制性”首次提出于2019年4月的中央政治局會議,這也是此次中央經濟會議多處提出體制改革的原因,六大重點工作之一就是“深化經濟體制改革”。公報中具體涉及體制改革的主要包括以下幾點:1、必須善于通過改革破除發展面臨的體制機制障礙,激活蟄伏的發展潛能,讓各類市場主體在科技創新和國內國際市場競爭的第一線奮勇拼搏2、要深化科技體制改革,加快科技成果轉化應用,加快提升企業技術創新能力,發揮國有企業在技術創新中的積極作用,健全鼓勵支持基礎研究、原始創新的體制機制,完善科技人才發現、培養、激勵機制3、要健全體制機制,打造一批有國際競爭力的先進制造業集群,提升產業基礎能力和產業鏈現代化水平4、要改革土地計劃管理方式,深化財稅體制改革5、要加快金融體制改革,完善資本市場基礎制度,提高上市公司質量,健全退出機制,穩步推進創業板和新三板改革,引導大銀行服務重心下沉,推動中小銀行聚焦主責主業,深化農村信用社改革,引導保險公司回歸保障功能體制改革的深層次邏輯是提高經濟效率,提高市場化和競爭對經濟的促進作用,體制改革將成為2020年改革的重點領域。全文中29次提到“穩”此次中央經濟工作會議的一大關鍵詞是“穩”,僅“六穩”一詞就有三次提到。“六穩”的具體含義是“穩就業、穩金融、穩外貿、穩外資、穩投資、穩預期”,該詞提出于2018年8月的中央政治局會議,之后的中央層面會議僅2019年4月沒有提及“六穩”(可能與當時經濟超預期有關),其他歷次會議均強調“六穩”。除“六穩”之外,“穩”字還涉及諸多方面,舉例而言:1、保持宏觀杠桿率基本穩定,這一提法較以往的“去杠桿”或者“結構性去杠桿”有所弱化,即更強調“穩杠桿”。2019年以來,中國宏觀杠桿率是持續上升的,2018年12月為243.7%,2019年9月已經上升至251.15%,主要原因是中國必須保持社融增速高于名義GDP增速,否則經濟下行壓力會持續加大,而社融增速高于名義GDP必然會導致杠桿率上升。因此,我們認為現階段更合理的可能是“保持宏觀杠桿率的變化基本穩定”,即在經濟下行期,允許杠桿率緩慢的上升,而當經濟企穩回升時期隨著名義GDP的增加,杠桿率會相應緩慢下降。2、穩地價、穩房價、穩預期,這是中央層面對于房地產的最新表述。2018年中央經濟工作會議對房地產的表述在2018年為“房住不炒”、“因城施策”,2019年沿用了這兩個提法,同時增加了“穩地價、穩房價、穩預期”,該提法是2018年住建部提出的,此次上升到中央層面。該提法的含義是,政府并沒有打壓房地產,而是僅僅打壓“炒房”,政府并不希望房價大漲,但是同樣也不希望房價大跌,房地產的“穩”是中國經濟和預期穩的重要內容。2020年仍然不會看到房地產調控的全面放松,這與2008年以來的歷次穩增長都有本質區別。以往房地產都會在經濟下行期被當做穩增長的利器,而此次政府不搞強刺激、不希望重走老路的態度非常堅決和正確。維持房地產高壓無疑會增加穩增長的難度,但是卻可以提高穩增長的質量,更有助于長期的經濟發展,同時可以避免重演日本、美國因房地產導致經濟危機的可能。3、要加快恢復生豬生產,做到保供穩價。在中央經濟工作會議層面,提到豬恐怕是首次。我們認為其有兩個含義:第一,豬價確實已經影響非常大,目前CPI高達4.5%,剔除豬肉不足2%,豬肉價格的暴漲已經成為居民生活成本的重要負擔,從民生角度,穩定豬價的意義非常重大。第二,政府非常清楚,豬價的核心是生豬生產的問題,是供給側的問題,具體而言是非洲豬瘟、豬場標準提高的結果,而不是需求過熱或者貨幣政策的問題,解鈴還須系鈴人,只有加快生豬生產,才能解決問題,而不是緊貨幣。在多重目標中尋求動態平衡此次中央經濟工作會議在第四段的“重要認識”中提到“在多重目標中尋求動態平衡”,我們認為這個平衡的關鍵就是“穩”。對于政府多方面的目標和約束,我們認為存在一個不可能三角:“穩增長、調結構和防風險”,或者說“增長、質量和杠杠”。太重視數量,會導致質量下降和風險的累積,太重防范視風險則會導致經濟的數量和質量均下降,太重視質量會導致數量的下降。我們認為,2013年之前,政府的目標更重視數量,2014年以后,政府開始重視風險,2016年以來,政府對質量的重視程度越來越高,對風險的重視也進一步提高,相應的經濟下行壓力持續加大。我們認為,三者的平衡點就是“穩”,一方面要通過適當的逆周期政策穩住數量,另一方面加快高質量轉型和經濟結構調整,第三方面還要嚴守防風險的底線。我們認為,防風險的底線突出表現為三個方面:一是房地產,房地產不穩,就會出現日本1990和美國2008年的悲劇;二是地方政府隱性債務,穩不住地方政府債務,中國杠桿率就不可能穩住;三是金融系統風險,金融穩,才有經濟穩。這三個防風險底線在2018年以來的穩增長過程中一直在堅持,這導致此輪穩增長難度顯著高于以往,而且在2020年甚至更長時間都大概率會繼續堅持,這意味著經濟V型反轉的可能性極低,也意味著經濟質量將不斷提高。2020年GDP不能顯著偏離6%2020年的特殊性在于全面建成小康社會和“十三五”規劃收官之年,這意味著2020年的GDP增速難以顯著低于6%。2012年,十八大對全面建成小康社會提出新要求,即“國內生產總值和城鄉居民人均收入比2010年翻一番”。十八大報告中提出的GDP翻一番即指扣除價格因素后不變價GDP 翻一番。由于中國居民人均收入增速持續高于不變價GDP增速,因此難點在于完成GDP翻一番的目標。根據已經公布的2011-2019年前三季度數據,如果我們假設2019年四季度GDP同比維持6.0%,則需要2020年GDP增速在6.2%左右。一個降低難度的可能性在于第四次普查上修歷史數據,這種上修是合理的,因為在統計GDP時會漏算很多因素,特別是第三產業隨著時代的演變經常發生變化,前三次普查均對歷史數據進行了上修。但從2018年的上修幅度看,即使統計局對2018年之前的年份GDP進行上修,2020年需要的GDP增速恐怕也很難低于5.9%,可能會在6%左右。也就是說,2020年穩增長仍然是非常重要的一年,如果經濟出現顯著下滑,顯著低于6%,那么全面建成小康社會的要求將無法完成。此次中央經濟工作會議提及“全面建成小康社會”高達7次,由此可見政府對于這一目標的重視程度,因此我們認為2020年保6%是大概率事件。守底線式的結構性財政政策我們認為,此次財政政策更強調結構層面,是守底線式的結構性財政政策。2019年12月中央經濟會議對財政政策的定調是“大力提質增效”,2018年12月的定調是“加力提效”,相比之下,2019年更強調質量。具體而言,此次2019年會議的財政政策的重點是“更加注重結構調整,堅決壓縮一般性支出,做好重點領域保障,支持基層保工資、保運轉、保基本民生”;對比2018年會議的“實施更大規模的減稅降費,較大幅度增加地方政府專項債券規模”,更明顯的是一個結構性的財政政策,即壓縮一般支出,保障重點領域,而不是總量的擴張。從歷史上看,財政政策的總量實際對經濟的影響更大,特別是包括隱性債務融資、一般支出、減稅降費在內的廣義財政發力程度更有總量上的刺激效果,而目前財政政策盡管強調基建,但基建資金是在嚴控隱性債務、壓縮一般支出的情況下擠出來的,這確實可能會提高基建增速,但財政對經濟總體的刺激作用有限,且沒有隱性債務放松,提高幅度也難以很大。此輪穩增長,財政政策是發力程度最弱的一次,最直接的指標是基建投資增速在穩增長時期持續弱于GDP增速,而2009、2012、2016年三次穩增長時期都出現了基建投資增速的逆周期性,即基建投資增速大幅回升且遠高于GDP增速。我們認為,基建的疲弱主要與對隱性債務約束有關,2018年以來,隨著隱性債務約束持續增強,“非標”融資的顯著抑制,基建投資增速出現大幅下滑,近期盡管邊際企穩,但是增速依然偏弱,目前看2020年可能略有改善,但財政發力程度或低于市場預期。貨幣政策定調與2016年相同,“靈活適度”究竟如何理解?首先需要指出,2019年中央經濟工作會議對于貨幣政策表述,與2015年12月中央經濟工作會議基本一致,同樣將“松緊適度”轉為“靈活適度” ,同樣增加“降低社會融資成本”,同樣維持“保持流動性合理充裕”。2016年3月的政府工作報告中,貨幣政策的表述基本相同。對于究竟“松緊適度”更寬松,還是“靈活適度”更寬松,有一定的的分歧。從語義上來講,“靈活適度”應當更為寬松,但是分歧的原因在于2015年和2016年的對比:2015年貨幣政策是“松緊適度”(2014年12月定調),央行累計降息1.25%,降準2.5%,2016年貨幣政策是“靈活適度”(2015年12月定調),央行僅僅降準0.5%,甚至在2016年三季度開始緊貨幣,這似乎表明“松緊適度”的寬松程度顯著高于“靈活適度”。我們認為,2016年具有很強的特殊性,在政府的政策語意中,“靈活適度”的寬松程度是高于“松緊適度”的。我們的主要依據是周小川在2016年3月的解釋。對于何為“靈活適度”,周小川在2016年3月“兩會”期間對此有明確的解釋:“國務院的文件正式說法強調‘靈活適度’,也就是‘穩健的貨幣政策略偏寬松’,針對當前的表述,也是符合從2015年后半年到現在的實際狀況。同時我們也強調,貨幣政策歷來是需要動態調整的,是需要根據經濟形勢的研究判斷,根據情況實時地、動態地進行調整,所以這也就是適度的含義。”其中需要重點關注的是兩點:一是“穩健略偏寬松”,這是對“靈活適度”的核心解釋;二是周小川重點強調了“符合從2015年后半年到現在的實際狀況”,這個實際情況是什么?是股市異動之后的經濟持續下行,所以,2015年底定調的“靈活適度”寬松程度高于2014年底定調的“松緊適度”。那么如何理解2016年寬松程度并不顯著,甚至三季度開始緊貨幣呢?我們認為周小川已經解釋的很清楚:“貨幣政策歷來是需要動態調整的,是需要根據經濟形勢的研究判斷,根據情況實時地、動態地進行調整”。2016年上半年經濟超政府預期復蘇,導致貨幣政策加碼的必要性顯著下降,央行只需要維持寬松狀態就已經足夠;2016年三季度開始,央行關注到金融同業風險急劇上升,且經濟復蘇的確定性已經很強,因此央行適時采取貨幣政策收緊的措施,完全符合穩健貨幣政策的根本基調。就貨幣政策語意而言,“靈活適度”確實是比“松緊適度”更偏寬松,但是央行的具體操作也會跟隨經濟形勢的變化而變化。中國央行一直是“相機抉擇”的貨幣政策,不會完全受制于前一年的中央政治局會議,特別是下半年的貨幣政策。2016年11月央行貨幣政策執行報告中,依然沿用了“靈活適度”,而當時由于金融去杠桿等,實際已經開始了緊貨幣。對于2020年,貨幣政策偏松是基準情形,但是能否寬松落地、寬松到什么程度,取決于經濟形勢的變化。如果經濟持續惡化,那么貨幣寬松加碼是必然的,降準、降息都不是問題;但如果經濟出現類似2016年的企穩回升,那么央行同樣可能維持現狀,不再加碼寬松。更直接的講,“靈活適度”給予了央行更大的貨幣政策寬松空間,但究竟是否使用,則取決于經濟形勢的變化。2020年債券市場的兩種情形對于2020年的債券市場,我們認為2016年的參考意義很大,因為2020年和2016年的貨幣政策基調是相同的,都是 “靈活適度”、“降低社會融資成本”、“保持流動性合理充裕”。由于2016年經濟的超預期回升,最終央行在2016年寬松加碼程度很弱,導致2016年債券市場收益率在10月之前呈現小幅的震蕩下行,盡管收益率維持在3%以下的低位,但是下行幅度遠遠小于2014-2015年。2016年三季度之后,由于金融同業等系統性風險上升導致央行快速緊貨幣,成為債券2014-2016年三年牛市的轉折之年。圖2 2015年12月中央經濟工作會議定調“靈活適度”之后債市全年表現2020年央行緊貨幣的可能性遠遠低于2016年,主要原因在于經過三大攻堅戰之后,中國金融系統風險已經顯著下降,再次緊貨幣防風險的必要性完全看不到,因此2020年債市收益率可能的走勢有兩種可能性:第一種情況是,債市延續2019年的寬幅震蕩,該種情況的條件是,經濟超政府預期企穩,保6%壓力不大,則貨幣政策會更強調“適度”;第二種情況是,債市向下突破,該種情況的條件是,經濟繼續下行,保6%壓力較大,則貨幣政策更強調“靈活”。從央行行長易綱近期在《求是》的文章中可以看出,央行對于主動寬貨幣一直保持謹慎態度,例如“貨幣政策短期看似乎只影響需求,但中長期則會影響供給和經濟結構,過度使用有可能留下復雜的“后遺癥”。應根據實際情況把握好政策目標和政策力度”、“應盡量長時間保持正常的貨幣政策”、“不搞競爭性的零利率或量化寬松政策”等。因此,2020年央行寬貨幣處于“有更大的空間,但不一定用,更不會主動用”的情況。這決定了債券市場應當更關注基本面的變化,在沒有看到經濟進一步下行之前,盲目賭央行貨幣政策加碼寬松并不適宜。2020年需要重點關注中美貿易是緩和還是加碼,全球經濟周期是否可能已經見底,中國庫存周期是否可能已經見底,房地產到底是超預期的好還是超預期的差,進而判斷貨幣政策是否會加碼寬松。第一種情況下,如果經濟企穩,央行不加碼寬松,那么可能會重復2016年的故事,經濟企穩和資金低利率導致的“資產荒”并存,債市收益率逢高買入、逢低賣出是最佳策略;第二種情況下,如果由于中美或者房地產意外導致經濟繼續下行,央行被動加碼寬松,那么2020年利率中樞將低于2019年,加久期無疑是收益最大化的策略。無論哪種情況,在央行改變流動性合理充裕定調之前,債市投資的“加杠桿”策略總是沒錯的,分歧在于究竟是做波段還是長期持有。對中國經濟而言,我們也更希望,第一種情況出現,對應的是中國經濟出現2010年經濟下行以來的第三次企穩回升(第一次是2012-2013年,第二次是2016-2017年)。我們更希望中國已經找到了經濟換擋期的階段性目標,找到L型下半場的一橫,告別已經持續近10年的經濟下行,L型上半場的這一豎已經太久了。本文作者:鄧海清,陳曦免責聲明:21財經APP南財號提供的專欄作者署名文章內容,僅代表作者本人觀點,不代表21財經立場。投資有風險,入市需謹慎,相關內容所涉及的投資建議,僅供用戶參考,不作為投資依據。

賈康:長三角一體化發展中的龍頭項目之一,濱海國際旅游度假區

   賈康

此文系賈康先生在2019中國城市運營論壇上的發言(2019年12月10日,上海金山)我簡要地談談自己是如何看待濱海國際旅游度假區這個項目的一些思考。首先,認識應該放在一個大的時代背景之下。在黨的十九大清楚表述的我們面對現代化歷史飛躍的“強起來”新時代向前推進的過程中,中央指導之下,中國正在合乎邏輯地優化新布局、新供給,以更好貫徹通盤的現代化戰略。不久前閉幕的十九屆四中全會,是在當年十八屆三中全會形成的“國家治理體系和治理能力現代化”這個核心理念的基礎之上,又做了系統化的最新表述和進一步對核心理念指導新時代建設做了對接,來引領全局的現代化事業。在我們打造現代化經濟體系的供給側結構性改革主線上,中央顯然在進一步鼓勵各個方面做實事,有作為,已經看到大手筆輪番出臺。比如從區域發展視角上看,對珠三角這個強勁增長極,現在中央明確提出了粵港澳大灣區的戰略部署,要把這個區域做一體化的建設推進——我認為它的內在戰略意圖,顯然是要爭取以后使這樣一個區域比肩紐約灣區、舊金山灣區、東京灣區而成為我們中華民族和平崛起中的強勁增長極區域,而且特別強調,其中的深圳要成為中國特色社會主義市場經濟的先行示范區,而且也在這邊的海南,要打造全球最大體量的自由貿易港區。我們再看看長三角,在這個增長極區域,中央的部署之下,首先明確了自貿區概念的上海自貿區擴圍升級,而且在加快一輪一輪的復制。中央明確提出了“長三角一體化”的新的戰略部署,原來的上海、江蘇、浙江三地現在和安徽要打通,實際上是對接長江中游經濟帶,整個的長江流域這邊的龍頭,要更多發揮帶動整個龍身騰飛的作用。在北方,應該看到呼應整個全局發展的原來的環渤海增長極區域,現在又有被稱為“千年大計”的雄安新區的建設,有跟它遙相呼應的東北再振興的戰略要求,還有再往中部來對接的長江中游經濟帶和中部崛起,進一步擴展到全國和西部對接“一帶一路”的發展。這樣的一個全景圖之下,我們看看今天大家所身處的金山和它的周邊:前面領導同志的發言里已經特別強調了,金山是個比較典型的濱海旅游城市,它的自然稟賦造成了一種不是可以簡單由別的區域來比照的特殊的資源條件方面的相對優勢。現在要在這里擺上的一個實際上事關全局的、很重的開發項目,就是我們開始了解的濱海國際旅游度假區。這一項目本身的意義,我試著談一下自己的初步理解。我覺得可以不夸張地說,這樣的項目有望成為長三角一體化發展這一中央最新部署下的龍頭項目之一,它在被稱為“活力金山,浪漫海濱”的獨特的區域里,要進一步把這個區域自身,由這樣的項目來增光添彩,提升它的輻射作用,增強它的拉動作用。從這樣一個區域有所作為的安排,直接和間接地為長三角經濟帶的一體化升級發展來助力。我們現在會議上已經明確表述的概念——“城市人文精神與商業文明”方面的積淀,會結合著已經有一定基礎的產業集群和城市建設的進一步升級發展,在現實生活中集中體現在各種努力所合成的要素,落在將力求高水平規劃的濱海國際旅游度假區的開發建設上。它的意義,我覺得至少要提到四個方面:第一,這是順應和促進我們的產業升級,提升國民經濟中第三產業比重和擴展這個產業實際的影響力的實實在在的一個重要項目。第二,跟著就要說,它是呼應改革開放與機制創新,充分運用金山獨特的海濱資源稟賦,引入以中信集團等為背景的有實力、有情懷的企業,推進更為豐富多彩的片區綜合開發,把“人文IP+城市運營模式”實行于區域的超常規發展,探索開拓“大都市圈時代的東方人文城市”之路,是在這一道路上重要的開拓步驟。第三,這樣一個項目立足金山,可以說是視通萬里,擁抱全球化,它突出的是“國際”概念,要打造高水平的旅游度假區,在美麗金山,引五洲來客,要潛移默化地助推中外交流,在滿足全球民眾的美好生活需要的同時,策應和促進中國進一步的高水平全面開放,為更好開發“一帶一路”,打造人類命運共同體,添加積極的貢獻因素。第四,這個項目也是在中國可持續發展道路的開拓發展中,利用我們整個長三角的產業鏈環境和生產要素優化組合的便利性,在率先實現城市治理現代化道路上,提供示范區,形成具有國際水平、融入全球化背景圖的供給側定制化解決方案的先行案例。這樣的一些具體的定制化改革方案,我認為實際上是中央所說的作為戰略方針和我們推進現代化主線的供給側改革的實際要求。因為它在每一個地方政府轄區、每個行業、每個特定的領域里,都必須解決一個實際上具有挑戰性的結構優化問題。這就完全不同于我們過去已經習慣了的總量調控特征的需求管理。我們現在在金山看到的、要做的這樣一個項目,它是為整個金山和周邊區域,在我們長三角一體化發展這個通盤戰略里,要形成一個經受歷史考驗的定制化解決方案里的一枚非常重的棋子。作為長三角一體化發展的龍頭項目之一,前面我所說到的是從四個角度上可以認識它的意義和作用。相關的各方,顯然應該解放思想,實事求是,要守正而出奇。為此我想再談三個重點——我認為至少如下這三個方面值得大家一起來重視和探討。一,一定要規劃先行,以高水平的智力支持把項目開發多角度的規劃做到“多規合一,有機合一”,進而有效地、有力地推到執行層面。第二,要銳意實施機制創新,在開發、建設、運營、服務各個階段,各個環節,都應該在高標準、法治化營商環境之下,把政府、市場、企業、民眾相關的能量優化結合,把政府的有限資金與商業性金融、政策性金融、PPP伙伴合作機制等等,結合而成支持超常規發展與績效提升的強勁的動力源。第三,應該是注重信息革命時代的互聯網+,積極運用移動互聯,還有馬上要有更新發展的萬物互聯,在已經有的移動商務、移動金融的基礎上進一步對接移動文化,移動社會生活,各種的方方面面更高水平的服務,以及充分運用人工智能等等最新科技手段和成果。我覺得這些初步的想法還比較粗糙,但愿意借這個機會匯報出來,請各位批評指正。謝謝大家!賈 康 介 紹第十一屆、十二屆全國政協委員和政協經濟委員會委員,華夏新供給經濟學研究院首席經濟學家,中國財政科學研究院研究員、博導,中國財政學會顧問,國家發改委PPP專家庫專家委員會成員,中國一帶一路PPP項目開發委員會委員,中關村公共資源競爭性配置促進中心首席經濟學家,北京市、上海市等多地人民政府咨詢委員,北京大學、中國人民大學等多家高校特聘教授。1995年享受政府特殊津貼。1997年被評為國家百千萬人才工程高層次學術帶頭人。多次受朱镕基、溫家寶、胡錦濤和李克強等中央領導同志之邀座談經濟工作(被媒體稱之為“中南海問策”)。擔任2010年1月8日中央政治局第十八次集體學習“財稅體制改革”專題講解人之一。孫冶方經濟學獎、黃達—蒙代爾經濟學獎和中國軟科學大獎獲得者。國家“十一五”、“十二五”和“十三五”規劃專家委員會委員。曾長期擔任財政部財政科學研究所所長。1988年曾入選亨氏基金項目,到美國匹茲堡大學做訪問學者一年。2013年,主編《新供給:經濟學理論的中國創新》,發起成立“華夏新供給經濟學研究院”和“新供給經濟學50人論壇”(任首任院長、首任秘書長),2015年-2016年與蘇京春合著出版《新供給經濟學》專著、《供給側改革:新供給簡明讀本》、以及《中國的坎:如何跨越“中等收入陷阱”(獲評中國圖書評論學會和央視的“2016年度中國好書”)》,2016年出版的《供給側改革十講》被中組部、新聞出版廣電總局和國家圖書館評為全國精品教材。根據《中國社會科學評估》公布的2006~2015年我國哲學社會科學6268種學術期刊700余萬篇文獻的大數據統計分析,賈康先生的發文量(398篇),總被引頻次(4231次)和總下載頻次(204115次)均列第一位,綜合指數3429,遙居第一,是經濟學核心作者中的代表性學者。免責聲明:21財經APP南財號提供的專欄作者署名文章內容,僅代表作者本人觀點,不代表21財經立場。投資有風險,入市需謹慎,相關內容所涉及的投資建議,僅供用戶參考,不作為投資依據。

2020風向定了!年度最重磅的高層會議,透露樓市六大變化

   智谷趨勢

◎智谷趨勢(ID:zgtrend) |  路口大爺12月12日,最高規格的年度經濟會議“中央經濟工作會議”在京舉行。高層在會議上會分析當前的經濟形勢,然后確定明年宏觀政策的總基調、部署重點工作。而這份會議公報,就藏著中國明年的財富動向。房地產市場明年會出現什么變化,也藏在這份公報里。這就給各位讀者送上最新解讀。公報對于房地產的表述如下:“要加大城市困難群眾住房保障工作,加強城市更新和存量住房改造提升,做好城鎮老舊小區改造,大力發展租賃住房。要堅持房子是用來住的、不是用來炒的定位,全面落實因城施策,穩地價、穩房價、穩預期的長效管理調控機制,促進房地產市場平穩健康發展。”對比去年:“要構建房地產市場健康發展長效機制,堅持房子是用來住的、不是用來炒的定位,因城施策、分類指導,夯實城市政府主體責任,完善住房市場體系和住房保障體系。”不變的是,會議繼續強調了“房住不炒”,證明中央層面的政策保持穩定,方向不會出現大調整。但以下這六點變化,更值得關注:一項堪比棚改的“四萬億”工程:“舊改”“城鎮老舊小區改造”已上升至國家戰略層面,是對沖政策的著力點。它第一次出現在高層會議上,是今年6月中旬的國常會。之后,全國舊改開始加速。據官方初步摸查,各地上報需要改造的城鎮老舊小區有17萬個,涉及居民上億人,國務院參事還給出一個可撬動的投資額:四萬億。舊改和棚改一樣,都是天才般的構想。它既能快速落地基建項目,也能在拉動居民消費上立即見效。比如,小區加裝保溫層、修電梯、換水電氣路和光纖設備的時候,很多人順便就把家里重新刷一遍,再新添家電,這不就帶動了消費。撬不動六個錢包,掏點小錢總不是問題吧。“舊改”會是樓市的一大變數。比如,一部分“老破小”會因此升值。具體到高低樓層,可能就會面臨以下三種情況:一:受小區改造的帶動,整體升值;二:因為裝上電梯,高樓層升值;三:因為電梯給低樓帶來層采光不好、隱秘性不高、有噪聲等問題,低層房屋升值不僅沒有高樓層快,甚至還更難轉手,或者房租更低。想投資“老破小”一定要睜眼看清楚。真正有價值的,只能是在大城市核心城區、建筑質量不會太差、老化程度不會過于嚴重的老小區。另外,還要綜合評估小區的居民收入水平,很多老舊小區會存在產權混亂的問題,諸如混雜房改房、廉租房、回遷房等,后期物業管理費、工程收益都較難保證,舊改工作推進困難。而那些可以把舊改推進到第三步公共服務類設施的小區,樓盤升值會更明顯。另外,這批舊改小區必須是城鎮里“建成于2000年以前、公共設施落后、影響居民基本生活、居民改造意愿強烈的住宅小區”。對房地產的政策調門沒有上升。口徑沒有更嚴,意味著地方可以有更多試探中央的空間。作為此次會議的風向標,上周五召開的政治局會議只字未提“房地產”,這同樣是信號之一。按照過往經驗,一般想要收緊房地產市場的時候,對房地產的調門會很嚴厲和明確,比如:“堅決遏制房價上漲”、“不將房地產作為短期刺激經濟的手段”。去年底的政治局會議同樣未提房地產,2019年則出現了短暫的樓市小陽春。現在來看,2020年極大概率會有局部樓市的回暖。沒有“分類指導”,地方調節空間加大。因城施策仍然是施政邏輯,但相比去年,沒有了“分類指導,夯實城市政府主體責任”,進一步降低地方放松調控的壓力,減弱政治約束。沒有了“指導”,地方更靈活了。接下來,我們會看到更多的城市出現放松限購、降低人才門檻、降豪宅稅等各種花樣百出的邊際寬松政策。不過,像張家港的取消限售“一日游”,也是一個信號——地方要掌握分寸。限售是非常關鍵的調控政策,一旦取消,就沒有所謂的“凍樓”了,交易全部被盤活起來。為了防系統性風險,房地產不能一潭死水,但也不能活躍過頭,而是要穩,這就是接下來要說的第四點。穩字當頭,對房地產市場是最好的明年是全面小康、實現第一個百年目標、以及“十三五”規劃收官之年,增速非常關鍵。公報稱:“實現明年預期目標,要堅持穩字當頭。”所以,房地產還是要發揮穩增長作用。雖然不會再出現房價大漲這樣的暴利機會,但是在經濟下行期,能穩住房價、地價,已經很考驗調控能力了。如果你對中國的長期有信心,那么“穩地價、穩房價、穩預期”這三穩寫進去,相當于給房地產市場喂下了定心丸。這三穩下來,在一些房價跌得太過分的城市,地方政府的放松調控、指導市場價格等行為也有了中央精神的背書。當然,還是要在“房住不炒”的總基調下。“大力發展租賃住房”,租售比有望提高在中央經濟工作會議舉辦的這幾天,有不少城市出臺了租房市場的相關政策,包括公租房、共有產權房的加速推出。租房市場正在加速推進多主體供應的格局,用公租房、廉租房來保證民生,同時也會允許市場渠道提供的房慢慢漲租金,以此提升房產回報率。中國的一線城市租金回報率全部都不及2%,但中國既不能現在就讓房產失去投資價值,又希望抑制炒房行為,那么只有提高租金回報率,讓不動產可以產生穩定的現金流。未來租金回報率也會是買房的重要參考指標。“區域”!“中心城市”!“城市群”!我們不斷強調,區域政策再也不是均衡發展,而是要重點突破。現在也早不是房地產躺贏時代了,買房要堅定跟著國家戰略走。公報提出,“要加快落實區域發展戰略,完善區域政策和空間布局,發揮各地比較優勢,構建全國高質量發展的新動力源,推進京津冀協同發展、長三角一體化發展、粵港澳大灣區建設,打造世界級創新平臺和增長極。要扎實推進雄安新區建設,落實長江經濟帶共抓大保護措施,推動黃河流域生態保護和高質量發展。要提高中心城市和城市群綜合承載能力。”資源在往發達的東部地區傾斜,往中心城市和大都市圈傾斜,二八效應會越來越強。無疑,都市圈外的三四線城市,必然要面臨逐漸收縮的命運。人也要順著資源的方向走,順著趨勢走,才是最明智的。免責聲明:21財經APP南財號提供的專欄作者署名文章內容,僅代表作者本人觀點,不代表21財經立場。投資有風險,入市需謹慎,相關內容所涉及的投資建議,僅供用戶參考,不作為投資依據。

10年內,這19個關鍵技術將改變世界!

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據國外媒體報道,從無人駕駛汽車到機器人工人,在我們熟悉所有這一切之前,未來正迎面走來。根據世界經濟論壇全球議程理事會關于《未來軟件與社會》的一份報告,到2025年前,很多新興技術將會達到其臨界點。該理事會調查走訪了超過800名來自技術行業的企業高管和專家,并分享了他們關于這些黑科技走進主流社會的時間表。他們從調查結果中確定了19個決定性的時刻,所有受訪對象都預測,在2030年前,這些“黑科技”必將會發生。以下就是未來11年里,你我所能看到的技術變革:1、到2021年前,全球首個機器人藥劑師將會出現在制造業領域,機器人的存在已經有很大的空間。但是在工業機器人變得更為先進之前,人們將會目睹它們進入服務業方向的工作崗位。事實上,部分受訪者就預測,在2021年前,人們將會在美國看到首個機器人藥劑師的出現。2、到2022年前,大約有1萬億個傳感器會被連接到互聯網隨著傳感器制造成本的不斷下降和其計算能力的不斷提高,所有類型的裝置都將會一步步被連接到互聯網上。從你所穿的衣服到你走過的地面,所有一切都會與互聯網相連。根據這份報告預測,最早到2022年時,大約有1萬億個傳感器會被連接起來。“每一個(物理產品)都將會被連接到無處不在的通訊基礎設施中去,而無處不在的傳感器將會允許人們充分認識自己所處的環境。3、到2022年前,全球10%的人口所身穿的衣服,將會與互聯網相連接汽車,家用電器和其他日常物品將會越來越多地與互聯網相連,甚至人們所身穿的衣服也會與互聯網連接。這一時刻的到來不會讓人們等太久,專家預測,到2022年前,10%的人口將會身著內嵌芯片的衣服,而芯片又將這些衣服與互聯網連接起來。作為生活中的一種日常配件,這真的不會讓人們感到驚奇——包括手表和戒指——已經開始與互聯網實現了連接。4、到2022年前,3D技術打印的汽車將會實現量產現在,3D打印機正變得越來越強大,也逐步具有對所有材料制造的復雜對象,進行打印的能力。很多汽車制造企業已經開始使用3D打印技術來創造車輛模型,并借助3D打印技術來提高部分特定汽車零部件的制造效率。最近,奧迪汽車公司展示了一款由3D金屬材料打印機生成的微型車原型。而汽車行業初創公司LocalMotors的目標是,在未來幾年里,使用3D打印技術生產一款全尺寸的汽車。這家公司已經成功打印了幾臺原型車,并計劃面向用戶銷售這些原型車。5、到2025年前,全球第一個植入式手機將會進入商業化應用到2023年時,對于智能手機的連接,可能會代表著全新的意義。根據報告內容,約有80%的受訪者預測,在未來7年內,首個可植入式的手機將會進入商業化應用。這種手機將能夠潛在地追蹤用戶的健康狀況,且結果會更加精確。此外,這種手機也能夠允許用戶通過腦電波或信號的方式,代替語言來進行交流。可植入式的醫療設備,比如心臟起搏器和植入式人工耳蝸,已經逐漸變得更主流化。在2025年之前,人們可能會看到植入式技術更為廣泛的應用。6、到2030年前,有政府將會首個使用大數據技術取代傳統的統計方法隨著數據收集、管理和理解變得更加容易,政府可能會遠離舊的信息收集方法,并開始更多地依靠大數據技術來自動完成這些項目。根據報告預測,這種情況遲早都會發生。而超過80%的受訪者預測,到2023年前,首個使用大數據系統取代傳統統計方法的政府將會出現。部分國家包括加拿大在內,現在已經開始嘗試用新方法來逐步取代傳統的統計方法,但是還沒有任何國家完全將這種傳統系統淘汰掉。7、到2023年前,大約10%的閱讀眼鏡將會與互聯網相連當可聯網的閱讀眼鏡變得更加普遍時,與世界各地的互聯互動將會變得大為不同。86%的被調查對象預測,到2023年前,能夠與互聯網連接的眼鏡將會變得非常普遍。這種技術將會允許佩戴者直接訪問部分優化后的互聯網應用程序,從而實現更為強大的增強現實(AR)體驗。眼球追蹤技術也能夠讓使用者通過免提方式控制交互接口。當然,作為互聯網巨頭的谷歌公司,已經在谷歌眼鏡中引入了相似的技術。目前,谷歌正在全力開發可實現與互聯網連接的隱形眼鏡。8、到2030年時,全球約80%的人口都將會在網上擁有一個數字式存在隨著互聯網技術的日趨普及,更多的人將會獲得一個數字身份。部分受訪者估計,到2023年前,超過80%的全球人口將會擁有一個自己的數字存在。根據報告預測:“人們的數字生活與物質生活之間的連接將會變得更加緊密”,二者相互連接的重要性也將會進一步增加。像谷歌和Facebook這樣的公司,將會繼續推動這方面的努力。他們將通過不同項目,將全球各地的偏遠地區連接到互聯網中。9、到2023年前,政府將會首次通過區塊鏈技術征收稅款像比特幣之類的數字貨幣,其使用一種被稱作區塊鏈技術(blockchain)的機制來進行交易。區塊鏈本質上是一個共享的公共分類賬目,每個人都可以在不受他人控制的情況下檢查賬目內容。使用這一系統的用戶要不斷更新系統,以實現對所有交易的持續追蹤。對于區塊鏈技術的使用,可能有希望超過比特幣。部分受訪者已經建議將這種技術應用在公共數據庫方面,比如對土地或其他商品的管理。根據《經濟學人》最近的一篇文章內容,美國納斯達克股市準備啟用這項技術,以記錄私人企業的證券交易。未來幾年內,區塊鏈技術的應用預期將會達到高峰時期。而到2023年前,政府將會首次使用該技術來征收稅款。10、到2023年前,90%的全球人口將會在自己的口袋里裝上一臺超級計算機在全球各地,人們使用智能手機的頻次正在逐步超越對個人電腦的使用。在一些發展中國家,人們通常都是通過自己的手機實現了與互聯網的連接。隨著智能手機獲得的計算能力增強,以及價格的持續下降,人們使用智能手機的速度將會加速。到2017年前,全球智能手機用戶數量預計將會突破總人口數量的50%。到2023年前,大約有90%的人口將會通過智能手機與互聯網相連。11、到2024年前,接入互聯網將會成為一項基本權利根據調查結果,79%的受訪者預測,到2024年前,全球絕大多數地方都會擁有定期接入互聯網的機會。目前,像谷歌和Facebook這樣的高科技巨頭,正在致力于創造性解決方案的研究。通過這些方案,可以讓全球剩余40億無法上網的人口,擁有連通互聯網的機會。Facebook公司的Internet.org項目正在使用無人機將互聯網信號從衛星投射到地球上,而谷歌的ProjectLoon項目正在用巨型氣球進行試驗,希望通過漂浮在大氣層中的氣球,將全球偏遠地區連接到互聯網中。12、到2024年前,首個3D打印肝臟的植入手術將會發生3D打印技術已經在醫療行業得到越來越多的應用,人們通過這種技術創造人體的各個組成部分,比如用這些打印部件來代替骨骼和植入式器官。現在,很多醫生已經開始使用3D打印技術來創造肋骨和其他骨骼植入物。生物打印技術,是生物工程和3D打印技術的一種結合。這種技術也能夠讓研究者和其他醫療行業人員生成可用的人體器官。13、到2024年前,超過50%的互聯網流量將會來自家用電器和設備隨著越來越多的傳感器被部署到生活的每一個角落,更多產品也開始與互聯網相連。人們將會在互聯網流量方面看到一個巨大的轉變。目前,家庭中絕大多數互聯網流量都是由個人消費產生的,無論這些流量是用于溝通交流還是娛樂。但是到2024年前,家庭中一半以上的互聯網流量將被用于家庭自動化目的。14、5%的消費產品將會來自3D打印制造3D打印也被稱作增材制造,已經在制造業領域和設計行業取得很大進展。隨著3D打印機變得更加便宜、更加強大、更加簡單實用,消費者將會越來越多地使用采用這種技術。這種打印機可以讓人們在家里打印自己需要的產品。對3D打印技術的需求來說,其增長速度已經超過預期。僅在2014年一年時間里,全球范圍內3D打印機的銷售量為13.3萬臺。與2013年相比,同期增長幅度為68%。15、到2025年前,30%的企業審計工作將會通過人工智能技術來完成未來,人工智能(AI)將會逐步取代目前人們所從事的一系列工作,包括部分白領工作。因為當涉及到匹配模式和自動化過程時,人工智能具有非常高的效率。根據報告內容,在某些大型組織中,人工智能將會非常出色地執行許多任務。根據麥肯錫全球研究所的最新研究報告內容,人類大約45%的有償活動可以通過自適應技術來實現自動化。這代表著在美國國內每年2萬億美元的工資可以被省去。麥肯錫的研究報告稱,不僅是低收入、缺乏技能的普通勞動者因此會面臨風險。“甚至在經濟體中收入最高的職業也面臨風險,比如財務經理、醫生和高級管理人員。包括首席執行官在內,有相當數量的活動都可以實現自動化”。到2025年前,人工智能在白領工作崗位的應用,預期將會達到一個臨界點,而大約30%的企業審計工作將會通過人工智能進行。16、共享經濟行動中最成功的例子似乎要來自交通運輸行業到2025年前,全球范圍內更多的旅行將會通過搭乘共享計劃來完成,而不再是私人自駕游借助網店和移動App應用程序,共享經濟在過去幾年里實現了巨大飛躍。像Uber、Lyft和Zipcar公司已經徹底改變了人們對交通運輸業和車輛所有權的觀念。這種趨勢也強迫汽車制造商不得不去重新思考他們的商業模式。67%的受訪者預測,到2025年前,共享經濟將會增長。更多的全球出行將會通過搭乘共享服務來實現,而不再是依靠傳統的私人自駕車方式。17、到2026年前,無人駕駛汽車將會占汽車總量的10%無人駕駛汽車可能會顯著提高車輛安全性,降低排放量,并改變交通運輸模式。無論是谷歌和Uber這樣的高科技企業,還是豐田、通用和大眾這樣的傳統汽車制造商,目前都在全力進行無人駕駛汽車技術的研發工作。但受訪者預測,直到2026年前,無人駕駛汽車才能在汽車總量中達到10%的占比。18、到2026年前,首個人工智能機器將會成為企業董事會的一員作為一種決策工具,人工智能未來將會在商業領域中扮演越來越重要的角色。因為人工智能可對以前的情況進行學習,所以它可以基于數據和以往的經歷,提供對未來的洞察力和自動復雜的決策過程。這就意味著機器人不僅可以替代低收入的工作崗位。而且隨著人工智能和機器人的不斷發展。人們可以看到更多白領職位也會開始被取代。根據調查,由于人工智能技術如此先進,到2026年時,第一代人工智能機器有望成為某個企業董事會的一員。19、到2026年前,人口超過5萬人的城市中,將會出現首個沒有紅綠燈的城市未來,基礎設施也將會逐步與互聯網相連,傳統城市將會讓位于智能城市。從人行道到街道,再到交通紅綠燈以及建筑物,所有一切都將會實現與互聯網的連接。報告稱,智能城市就像一個智能家庭,其本身具備對“能源、物質流、物流和交通”自動管理的能力。到2026年前,隨著基礎設施與互聯網連接的不斷演變,全球將會出現第一個人口在5萬人左右,但沒有交通紅綠燈的城市。來源:格上財富、人民網免責聲明:21財經APP南財號提供的專欄作者署名文章內容,僅代表作者本人觀點,不代表21財經立場。投資有風險,入市需謹慎,相關內容所涉及的投資建議,僅供用戶參考,不作為投資依據。

國民果汁的“榨干”之路

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作者:IWang轉載授權(添加微信:mzy2117)“喝匯源果汁,走健康之路”、“喝匯源,才算過年”這些廣告語陪伴90后的成長,承載著一代人的回憶。債臺高筑、卷入P2P、資產凍結……曾經的百億果汁帝國,如今風光不再。繼“味精大王”蓮花味精實控人夏建統、金嗓子創始人江佩珍之后,朱新禮也數次被列入“老賴”名單。2018年4月起匯源果汁被港交所停牌至今,如果匯源果汁無法達成所有復牌條件, 公司將面臨退市局面。眼見他起高樓1992年,已經40歲的朱新禮辭去沂源縣外經委副主任職務下海,創辦了匯源集團,接手一家負債千萬、停產多年、已倒閉的縣辦水果罐頭廠。1993年初,朱新禮只身前往德國參加食品展,簽下500萬美元濃縮果汁出口合同,由此掘得第一桶金,此后,匯源濃縮果汁相繼出口到30多個國家和地區。1994年10月,朱新禮帶領30人的隊伍來到北京順義安營扎寨,正式創辦了北京匯源食品飲料有限公司。朱新禮斥7000萬元的“重金”中標了央視新聞聯播5秒標版廣告權,這個大膽的決定一下子打開了匯源在全國的知名度。1998年,匯源開始面向全國布局建廠,成為享譽全國的“國民品牌”。2007年2月,匯源果汁成功登陸港交所,募資24億港元,是當年港交所規模最大的IPO,并且上市當日股價大漲66%,朱新禮也似乎走上了人生巔峰。匯源果汁由盛轉衰的“分水嶺”,是2008年那場輿論關注的“可口可樂收購案”。眼見他樓塌了那次收購,被匯源果汁創始人朱新禮看作是解決匯源產品單一問題的絕好契機,并且可以一石二鳥地幫助匯源果汁走上國際舞臺。可口可樂方面,對此次收購也是志在必得,開出179.2億港元的高溢價價碼。可惜天不遂人愿,這場收購案因觸及《反壟斷法》2009年被商務部否決了。但是在此前的談判期間,可口可樂認為雙方銷售渠道存在嚴重重合,為了配合可口可樂的收購,匯源果汁砍掉了16年建立起的銷售體系,裁撤商超渠道、省級經理以及大量基層銷售。員工人數從2007年底的9722人減少到2008年底的4935人,銷售人員則從3926人減少到僅剩1160人。同時,朱新禮為了這次“豪門聯姻”,大舉擴產,減少成本,提高利潤率以提高匯源的資產評估價值。收購失敗后,給朱新禮留下了一地雞毛。數據來源:東方財富choice2010年,匯源果汁開始出現了虧損。2009年年報,匯源果汁還有2.3億的凈利潤,2010年中報凈利潤就為-7200多萬。在收購案2008年,高光時刻的匯源果汁凈利潤還有8個億,此后一路下坡,2016年年報凈利潤僅為1000多萬。與之相反的是,不斷飆升的銷售以及分享成本,2013年起匯源果汁的銷售費用就超過10億,更是在2015年底高達18億,而彼時,匯源果汁的營業收入不到57億。自己親手砍掉的銷售體系,自己承擔后果。朱新禮走上了舉債之路,至2017年,匯源果汁的負債已經高達114億元,為朱新禮債務爆發埋下了隱患。9月先鋒系的公告拉開了匯源果汁債務危機的序幕。先鋒系先鋒集團旗下P2P平臺工場微金公布了北京匯源飲料食品集團旗下四家公司無法償還418.5萬元的欠款,擬以匯源果汁系列產品抵債。而后,實控人為朱新禮的德源資本因金融借款合同糾紛被招商銀行起訴,招商銀行申請查封、扣押、凍結德源資本的財產,限額高達41.03億元。2014年朱新禮成立德源資本,并斥資30億元人民幣參與中石化銷售公司混改,同年11月就將德源資本持有的2.4萬中石化銷售公司股份質押給了招商銀行。但是,這筆交易實際上是2015年3月才完成股份交割。越來越多的債務問題被曝光。朱新禮旗下有14家關聯企業,其中持股80%的北京匯源控股有限公司從2018年開始,三次被列入被執行人,涉及執行標的合計6.38億元,收到裁判文書合計5份。朱新禮已被法院強制執行5次,被兩次列入限高消費人員,1次被列為失信被執行人。匯源果汁市值  數據來源:東方財富choice2018年3月,在未經董事會批準、無簽訂協議,尚未對外披露的情況下,匯源果汁向匯源集團旗下的關聯方北京匯源出借42.75億元貸款。這一行為違反了港交所上市規則中關于關聯交易申報、股東批準及披露的條款,匯源果汁被港交所宣布停牌。在停牌之前,匯源果汁的市值已經從2008年142億下滑至2017年的57億。困境難破在2019年的4月,匯源果汁也曾宣布“聯姻”新三板上市公司天地壹號。根據框架協議,天地壹號等以現金方式向潛在合資公司出資人民幣36億元,占股60%;匯源果汁以資產出資方式出資24億元,這些資產包括“匯源”商標。但三個月后,該計劃以失敗告終。“如果2008年交易成功,我們已是千億級公司了。當然這些事就叫命中注定,我一點都不埋怨。”即使多年后談起,朱新禮仍舊心有不甘。對于朱新禮個人,私以為92年成立果汁公司,93年就能在德國談下500萬美元的果汁出口大單,不可謂不是一個人才;在可口可樂收購案中的種種自斷手臂的行為或許日后對匯源的式微造成了嚴重的影響,但是他也曾意氣風發。國泰君安國際消費品分析師表示,匯源果汁的市場份額已經很低了,2018年第四季度,匯源在稀釋果汁行業的市場占有率大約為1.6%。匯源果汁的渠道主要鋪設商場,主打大盒裝果汁。然而果汁的消費主力是年輕人,更傾向于以500毫升小包裝為主。朱新禮也曾做了很多努力,引入職業經理人,多元化布局,但投資者和輿論把朱新禮的行為解讀為:想把“豬”養得更大更肥,好再賣出去。匯源果汁的最新公告顯示,香港特別行政區高等法院下令將清盤呈請及臨時清盤人申請的聆訊押后至2020年3月13日。自救也好,“賣身也好”留給匯源果汁的時間,不多了。這個曾經的果汁帝國,究竟何去何從,你怎么看?免責聲明:21財經APP南財號提供的專欄作者署名文章內容,僅代表作者本人觀點,不代表21財經立場。投資有風險,入市需謹慎,相關內容所涉及的投資建議,僅供用戶參考,不作為投資依據。

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財經早餐丨2019.12.13星期五

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財秘關注1、中央經濟工作會議:12月10日至12日在北京舉行。會議確定,明年要抓好以下重點工作,一是堅定不移貫徹新發展理念,二是堅決打好三大攻堅戰,三是確保民生特別是困難群眾基本生活得到有效保障和改善,四是繼續實施積極的財政政策和穩健的貨幣政策,五是著力推動高質量發展,六是深化經濟體制改革。會議強調,要完善和強化“六穩”舉措,健全財政、貨幣、就業等政策協同和傳導落實機制,確保經濟運行在合理區間。2、商務部:今年以來,在兩國元首的戰略引領和推動下,中俄雙邊經貿規模穩步擴大,質量持續優化,邁上新的臺階。全年中俄雙邊貿易額有望突破1100億美元,再創歷史新高。3、證券日報:隨著區塊鏈行業發展趨于理性,市場對于區塊鏈專業人才的需求也更加明晰。自年中開始至10月份區塊鏈類礦機公司招聘人數及薪酬持續下滑。另外,僅10月份就有28家上市公司向區塊鏈人才伸出“橄欖枝”。基于區塊鏈行業開始規范化運行,法務、財務和品牌崗的管理人才受到熱捧。4、深圳市住建局:近期,我市取消了商務公寓“只租不售”政策,不意味放松調控。目前,我市仍然堅定不移地堅持房地產調控政策不放松,仍然嚴格執行2016年以來的限購、限貸、限售、限價等政策,仍然有條不紊地推進穩地價、穩房價、穩預期工作。一、宏觀經濟1、中央經濟工作會議:積極的財政政策要大力提質增效,支持基層保工資、保運轉、保基本民生。穩健的貨幣政策要靈活適度,降低社會融資成本。要深化金融供給側結構性改革,增加制造業中長期融資,更好緩解民營和中小微企業融資難融資貴問題。2、央行:2019年三季度末,我國金融業機構總資產為312.46萬億元,同比增長8.1%,其中,銀行業機構總資產為284.67萬億元,同比增長7.7%。金融業機構總負債為283.94萬億元,同比增長7.6%,其中,銀行業機構總負債為260.79萬億元,同比增長7.2%。3、21世紀:央行法定數字貨幣有望試點?知情人士稱,現在離試點還比較遠,更準確的說法應該是進行內部測試,至于選擇在深圳、蘇州測試,可能是因為目前央行數字貨幣研究所就在這兩個城市設有分支機構。4、央行科技司司長李偉:行業協會在治理體系當中發揮了橋梁和紐帶的作用,央行很多工作是依托行業協會開展的。12月初,公安部網絡安全部門集中查處整改了100款違法違規APP,其中,銀行等金融類APP成為“重災區”。針對此情況,后續互聯網金融協會要加快推出備案注冊制度。5、上證報:2019年即將收官,中國債市魅力不減一直“在線”,近一年不間斷吸引外資涌入。截至今年11月末,境外機構持倉中國債券規模為18706.04億元,已連續12個月增持;當月凈增持644.74億元,環比暴增456.54%,10月份這一數字為115.85億元。6、央行:周四,不開展逆回購操作,實現零投放零回籠。連續17個工作日未開展逆回購操作。7、隔夜shibor報2.0530%,下跌2.80個基點。7天shibor報2.4310%,下跌6.20個基點。3個月shibor報3.0305%,上漲0.05個基點。二、地產聚焦1、中央經濟工作會議:要加大城市困難群眾住房保障工作,加強城市更新和存量住房改造提升,做好城鎮老舊小區改造,大力發展租賃住房。要堅持房子是用來住的、不是用來炒的定位,全面落實因城施策,穩地價、穩房價、穩預期的長效管理調控機制。2、經濟參考報:進入四季度以來,房企紛紛向全年銷售目標發起沖刺,行業整體銷售額穩步增長。不過,房企之間分化加劇,尤其是中小房企,生存壓力持續加大,破產數量明顯增多。今年以來,截至11月底,房地產企業破產數量已經超過450家,超過2018年全年的破產數量。3、中國證券網:廣州市住房保障辦副主任陳桓軍表示,為加快健全多主體供給、多渠道保障、租購并舉的住房制度,緩解無房家庭的住房壓力,進一步吸引人才,滿足新市民住房需求,廣州市擬于年底出臺人才公寓管理辦法,并加快共有產權住房政策研究,爭取盡快出臺實施。4、國是直通車:11月北京分租、整租市場的成交量、成交均價較上月均略有下降。分租市場租金環比下降1.4%,整租市場租金環比下降1.9%。近期北京租房市場整體基調是穩中有降,預計將持續到春節之前。5、證券時報:截至12月11日,綠城中國實現合同銷售金額1803.3億元,提前達成2019全年銷售目標。三、股市盤點1、上證指數報2915.70點,下跌0.3%,成交額1660.44億。深證成指報9836.23點,下跌0.17%,成交額2828.26億。創業板指報1720.99點,上漲0.16%,成交額1048.56億。兩市合計成交4488.70億。盤面上,集成電路板塊領漲,5G、柔性屏等科技題材同樣漲幅靠前。2、恒生指數漲1.31%,報26994.14點。國企指數漲1.07%,報10614.76點。3、中泰證券李迅雷:在西方跨入負利率時代,其巨額資本要尋求避風港,而目前外資在A股的市值占比只有3%左右,大約只有主流新興市場外資占比的十分之一左右。未來外資流向中國資本市場的趨勢還是延續下去。港股與A股之間的估值差將逐步縮小,因此,站在目前的時點上,港股的機會應該更大。4、上觀新聞:為科創板儲備更多資源,上海股交中心要搞科創Q板。是一個專為科創企業提供線上信息展示、股權報價,線下股權融資、過戶轉讓的板塊。5、上證報:近一個月來定開債基發行總規模已超過1500億元,還有多只產品正等待資金走完流程,也將趕在年底前推出。機構年底普遍有流動性管理的需求,而定開運作疊加攤余成本法的雙重優勢,更使得該類產品備受追捧,從而也成了年底基金公司沖規模的“利器”。6、中國法院網:12月12日,上海金融法院處置的首支大宗股票在上海證券交易所大宗股票司法協助執行平臺競買成功,本次競買最終成交數量為93,840,000股,總成交價2,740,128,00元。7、上證報:“該為明年行情做準備了”的信號正在釋放。多家大型保險機構投資經理表示,上證指數在2850點至2900點處有較好支撐。短期調整即是布局明年行情的好時機。險資正積極穩步建倉,主要聚焦周期產業鏈中的細分領域龍頭股。8、*ST凱迪:公司于2016年12月15日發行的“H6凱迪03”將于2019年12月16日到期,發行總額6億元。因公司目前資金周轉困難,不能按期兌付H6凱迪03的本金及債券利息,公司會積極籌措資金,爭取盡早完成本金及債券利息的支付。9、*ST游久:公司擬將位于上海市浦東新區浦東南路256號501室等共計8套房產通過上海聯合產權交易所公開掛牌出售,出售的房產建筑面積合計2852.74平方米,掛牌價格參考上海滬港房地產估價有限公司出具的《房地產市場價值估價報告》的評估價值1.55億元,最終出售價格以實際成交價為準。本次交易預計將增加本期歸屬于上市公司股東的凈利潤約8000萬元。10、證券時報:周四首發上會的4家企業,同慶樓餐飲股份有限公司、湖南和順石油股份有限公司、湖南湘佳牧業股份有限公司、上海錦和商業經營管理股份有限公司成功過會。11、兩市融資余額:截至12月11日,上交所融資余額報5448.27億,較前一交易日增加5.02億;深交所融資余額報4219.16億,增加12.85億元;兩市合計9667.43億元,增加17.87億元。四、行業觀察1、中央經濟工作會議:要加快補齊民生短板,有效解決進城務工人員子女上學難問題。要兜住基本生活底線,確保養老金按時足額發放,加快推進養老保險全國統籌。要加快恢復生豬生產,做到保供穩價。要重視解決好“一老一小”問題,加快建設養老服務體系,支持社會力量發展普惠托育服務。2、發改委等七部門:發布關于促進“互聯網+社會服務”發展的意見。意見指出,鼓勵發展互聯網醫院、數字圖書館、數字文化館、虛擬博物館、虛擬體育場館、慕課(MOOC,大規模在線開放課程)等,推動社會服務領域優質資源放大利用、共享復用。3、商務部:目前國務院關稅稅則委員會正在根據相關企業的申請,有序開展部分大豆、豬肉等商品加征關稅排除工作。另外,關于中美經貿磋商,雙方經貿團隊一直保持密切溝通。4、交通運輸部:印發《推進綜合交通運輸大數據發展行動綱要(2020-2025年)》。到2025年,綜合交通運輸大數據標準體系更加完善,基礎設施、運載工具等成規模、成體系的大數據集基本建成。5、發改委等九部門:發布關于改善節假日旅游出行環境促進旅游消費的實施意見。意見指出,加快推動落實帶薪休假,完善帶薪休假相關制度建設,鼓勵進行錯峰旅游,引導、鼓勵職工和其所在單位更加靈活地安排帶薪休假。鼓勵用人單位在年初結合工作需要和職工休假意愿統籌安排當年休假,優先考慮子女上學的職工在寒暑假的休假安排。6、交通運輸部:省界收費站取消后,在出入口收費站仍將保留少量的人工收費車道。因此,沒有安裝ETC的車輛,可以繼續采用在入口收費站停車領卡、出口收費站停車交卡交費的方式行駛高速公路。但這些車輛一是通行效率會偏低,二是無法享受通行費打折優惠。7、新華社:我國將啟動太陽系近鄰宜居行星太空探索計劃。“覓音計劃”將通過發射宇航飛行器,以直接成像手段率先發現和認證太陽系外宜居行星并刻畫其宜居性,同時對太陽系天體開展光譜巡天,揭示水的分布,以0.01角秒的空間分辨率開啟中外紅波段天文學觀測的新紀元。8、人民網:由遼寧省委、省政府批準設立的首家省級國有資本運營公司——遼寧控股(集團)有限責任公司揭牌儀式舉行。遼寧控股集團是遼寧省國資委授權經營的首家國有資本運營公司,它的組建標志著國資監管由管企業、管資產向管資本為主的職能轉變,標志著國企改革由單項突破向綜合改革邁進。五、產業數據1、證券日報:由于傳統保本理財產品發行受限,存款類產品成為年末銀行攬儲的利器。民營銀行儲蓄存款產品憑借著相對高收益快速補位,值得注意的是,部分銀行的產品月付息年化利率達到了4.3%,遠高于傳統存款產品。2、經濟參考報:未來一段時間,環保領域混改有望再加速,更多混合所有制企業將涌現。截至目前,95家央企中涉足生態環境產業的有53家。國企新力量加速進場,加劇整個行業競爭和整合的同時,也在重塑環保產業新格局。3、央視網:交通運輸部科學研究院發布11月中國運輸生產指數。11月中國運輸生產指數為178.8點,同比增長5.6%,增速較10月回升1.6個百分點。從貨運生產與宏觀經濟之間的長期關系看,表明經濟呈現一定程度企穩跡象。4、胡潤研究院:發布《2019胡潤品牌榜》顯示,貴州茅臺以6400億元的品牌價值第二次成為“最具價值中國品牌”。中華以3500億品牌價值、天貓以品牌價值3200億分別位列第二、第三。百度跌出十強,以1050億元位列第20。5、冶金工業規劃研究院:2019年我國粗鋼產量約9.9億噸,同比增長6.5%;受淘汰落后低劣產能和需求減少影響,2020年粗鋼產量預計將略有下降至9.8億噸左右。6、PCB公司建滔:發布漲價通知。鑒于覆銅板原料長期維持高位,從12月11日接單起,FR-4(40*48)漲10元/張;CEM-1/22F(40*48)漲5元/張;PP(150米)漲100元/卷。六、公司要聞1、格力電器:格力在11月份兩次啟動讓利活動,“俊越”、“T爽”系列產品在線上線下訂單突破了620萬套,現“俊越”、“T爽”已經在滿負荷生產,仍無法滿足市場需求。鑒于再下單的消費者預計要到2020年4月份才具備安裝條件,為了滿足有緊急安裝需求的消費者,公司決定,再拿出“品悅”、“悅風Ⅱ”系列產品進行讓利活動,讓利幅度高達800-1000元/套。2、新京報:蘇寧體育集團、上海文廣互動電視及五星體育正式宣布成立合資公司——寧動體育。七、資本動態1、證券日報:多家險企贖舊債發新債,利用低利率時間窗降成本增收益。業內人士認為,險企選擇在第5年末行使發行人贖回選擇權,主要是從經濟角度進行考量,有的企業選擇發行新債券來置換舊債券,必然是新發債券成本更低,是險企“節流”的一項措施。2020年,還將有一批險企發行的債券將滿5年,在中長期利率看低的背景下,險企行使贖回選擇權的可能性也較大。2、5年期國債期貨主力合約TF2003上行0.04%,至99.720;10年期國債期貨主力合約T2003上行0.05%,至97.955。10年期國債利率跌0.5BP,至3.17%;10年期國開債利率漲0.25BP,至3.57%。3、截至12月12日下午收盤,國內期市日間盤收盤多數品種飄紅,滬鎳漲逾3%,甲醇漲近3%。早秈、熱卷、PTA、乙二醇、滬銀等漲逾1%,瀝青、燃油、滬金、滬銅、紅棗等品種均有不同程度跌幅。硅鐵、純堿、菜粕等跌逾1%,焦炭、焦煤、聚丙烯、蘋果等品種下跌。4、上海國際能源交易中心:12月12日,原油期貨主力合約SC2002,以466.4元/桶收盤,跌幅為0.06%。主力合約成交180602手,持倉增加1472手至36176手。全部合約成交184722手,持倉增加1436手至56130手。5、在岸人民幣兌美元16:30收盤,報7.0333,漲0.0753%,人民幣中間價報7.0253,漲0.1875%。NDF:3個月報7.0437,6個月報7.0623,1年報7.1012,2年報7.1903。6、新三板:12月12日合計掛牌9052家公司,當日減少5家,成交金額3.64億,其中做市轉讓2.16億,集合競價1.48億。三板成指報917.83,漲0.07%,成交額1.01億。7、上股交:掛牌企業總數9994家,其中N板259家,E板454家,Q板9281家。八、國際資訊1、歐洲央行:12月維持存款利率-0.5%、主要再融資利率0.00%、邊際貸款利率為0.25%不變。2、土耳其央行:宣布將基準回購利率下調200個基點至12%,為該央行年內第四次降息。3、巴西央行:宣布降息50個基點,將基準利率從目前的5%下調至4.5%,再創歷史新低。這是巴西央行今年以來連續第四次實施降息,符合市場預期。4、波羅的海干散貨指數:跌4.39%,報1388點。5、標普500指數收盤上漲26.90點,漲幅0.86%,報3168.58點;納斯達克指數收盤上漲63.30點,漲幅0.73%,報8717.32點;道瓊斯指數收盤上漲220.80點,漲幅0.79%,報28132.12點。6、德國DAX指數收盤上漲77.77點,漲幅0.59%,報13224.51點;英國富時100指數收盤上漲58.46點,漲幅0.81%,報7274.71點;法國CAC40指數收盤上漲23.39點,漲幅0.40%,報5884.26點。7、日經225指數漲0.14%,報23424.81點。韓國KOSPI指數漲1.51%,報2137.35點。8、WTI1月原油期貨收漲0.42美元,漲幅0.71%,報59.18美元/桶。9、COMEX2月黃金期貨收跌0.2%,報1472.30美元/盎司。免責聲明:21財經APP南財號提供的專欄作者署名文章內容,僅代表作者本人觀點,不代表21財經立場。投資有風險,入市需謹慎,相關內容所涉及的投資建議,僅供用戶參考,不作為投資依據。

財經秘書丨基金行業情報

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導讀:1、年末市場波動提供換倉良機 爆款基金調倉動作頻頻;2、2019年債券違約情況;3、基金定投——定投何時終止。

沈建光:不搞強刺激,2020中央經濟工作會議延續政策定力

   沈建光

文 | 沈建光12月10-12日中央經濟工作會議召開。在筆者看來,本次會議延續了十九屆四中全會及12月中央政治局會議的精神,總體符合預期。會議對于當前經濟嚴峻局面的認識客觀理性,直面“全球動蕩源和風險點顯著增多”,“結構性、體制性、周期性問題相互交織,‘三期疊加’影響持續深化,經濟下行壓力加大”等現實;同時強調以科學務實的方法論指導政策部署,提及“必須科學穩健把握宏觀政策逆周期調節力度”,“加強全局觀念,在多重目標中尋求動態平衡”、“必須善于通過改革破除發展面臨的體制機制障礙”等內容。在上述背景下,本次會議仍然堅持合理適度逆周期調控、不搞強刺激的政策思路,總體“穩”字當頭。例如,會議提及“穩健的貨幣政策要靈活適度”,寬貨幣基調未變;財政政策“要大力提質增效”,將延續積極;仍然堅持“房住不炒”的總基調、并提及“全面落實因城施策,穩地價、穩房價、穩預期的長效管理調控機制”;面對外部不確定性,提出“對外開放要繼續往更大范圍、更寬領域、更深層次的方向走”。此外,當前決策層的思路依然著眼于中長期的發展,改善民生、穩定就業、高質量發展及深化改革也構成了政策主線、貫穿始終。在筆者看來,2020年中國經濟大概率將延續總體下行的態勢,在此背景下,本次中央經濟工作會議“穩”字當頭,應是綜合外部不確定性、強刺激效果及其后遺癥、寬松政策空間等諸多因素考慮后的結果,符合筆者在文章《2020年:中國經濟需要“保6”嗎?》的預期。原文如下,可供參考。2020年:中國經濟需要“保6”嗎?2019年的中國經濟被兩大意外所籠罩。一是中美經貿摩擦局勢突變,特朗普對華關稅不斷升級,中國則反制強硬回擊,兩國經貿摩擦在“升級-復談-再升級-再復談”的波折中不斷加劇。二是面對嚴峻的內外部環境,防風險措施不松反緊,房地產融資和金融整治力度超出預期。在此背景下,今年中國經濟走勢前高后低,三季度GDP同比增長6%,觸及政府工作報告增速6-6.5%的下限。對此,兩種相反的觀點涌現。社科院余永定主張,GDP增速觸6之后應當“剎車”,“寧愿財政狀況暫時惡化”也要穩住經濟增長。市場經濟學家陸挺等則認為,應珍惜已經不大的政策空間,慎用寬松政策。對此,筆者認為,2020年不應當把目標定為“保6”,主要原因有三點:一是中國已經采取一定刺激措施,但效果不佳;二是外部環境仍存在較大不確定性;三是過去的強刺激措施留下諸多后遺癥,如果為“保6”而重啟強刺激,可能影響防風險等政策目標完成,從而得不償失。保增長措施已經在起作用事實上,中國已經使用了適度刺激。去年以來的本輪經濟下行過程中,決策層對于短期保增長仍然高度重視,逆周期調控從未缺席。貨幣政策方面,央行年內兩次實施全面降準,合計1.5個百分點、釋放中長期資金約2.4萬億元;分三次對部分中小銀行實施定向降準,釋放資金約2800億元;定向支持中小微及民營企業,三次實施TMLF操作,釋放資金超過8200億元;合理運用價格工具,推出LPR新報價機制后,LPR已三次下調,1年期品種已合計降低16個BP。此外,MLF、公開市場操作(OMO)也始終發揮作用,應對包商事件等短期沖擊,保持流動性合理充裕。財政方面,減稅降費發揮了重要作用,截至三季度,全國累計新增減稅降費17834億元,其中新增減稅15109億元,新增社保降費2725億元,完成全年進度的90%;其中增值稅減稅7035億元,個人所得稅兩步改革疊加減稅4426億元,小微企業普惠性政策減稅1827億元。基建也是動作頻頻,今年新增專項債限額2.15萬億元,截至9月已全部發行完畢;6月中辦國辦發文允許將專項債券作為部分符合要求項目的資本金;9月國常會明確“提前下達明年專項債部分新增額度,并擴大使用范圍”。此外,11月國常會還明確下調部分領域基建項目的資本金比例。不過,中國經濟數據看上去仍然較弱,1-10月工業企業利潤同比下降2.9%,制造業投資增長2.6%,社會消費品零售總額增長8%,均處于歷史較低水平。這是否說明刺激未能奏效?筆者傾向于認為,雖然刺激的具體效果很難量化,但若無上述政策,中國經濟可能早已“破6”,提前落入5區間,從而使悲觀預期進一步強化。外部環境仍將左右增長前景隨著中國進一步走向開放,因此預計經濟仍將受到外部環境約束。盡管中美談判取得積極進展,雙方有望達成第一階段協議,但今年來兩國經貿形勢的反復波折表明,仍應警惕談判不及預期的可能性。此外,即便貿易協議短期內落實,已經加征的關稅也不會全數取消,關稅已經造成的損失更是難以挽回。定于12月15日對1800億美元商品加征的關稅是否會推遲,將是談判走向的關鍵風向標。受貿易萎縮影響,海外經濟走勢亦難言樂觀。作為全球經濟景氣的“金絲雀”,韓國出口連續12個月同比負增長,復蘇尚需時日。美國消費仍有韌性,但企業已經在縮減投資,通過稅改回流本土的利潤主要進入資本市場,對實體經濟支持有限,2020年GDP增速大概率回落到2以下。歐委會則將歐盟2020年經濟增速下調至1.2%,出口導向的“火車頭”德國仍是拖累。同時,美國總統大選、英國脫歐等重大政治經濟事件將在2020年登場,不排除圍繞伊朗核問題等地緣政治風險點有其他“黑天鵝”事件發生,甚至特朗普“出爾反爾”、達成再撕毀中美第一階段協議也不是毫無可能。一旦外部環境惡化程度超預期,那么“保6”一來難度大,二來無必要。深化改革開放,避免強刺激最重要的是,過去面臨經濟壓力時,中國往往采取強刺激,這些刺激政策盡管短期內對中國經濟起到了穩增長作用,但隨著中國經濟體量不斷擴張,潛在增速下降,刺激效果也在邊際減弱。強刺激還留下不少后遺癥。筆者曾在《反思“四萬億”恐懼癥》中指出,“四萬億”在中國經濟瀕臨硬著陸之際推出,方向是正確的,只是執行過程中忽視了中國經濟固有的結構性弊端。“四萬億”的主要問題包括地方政府財政行為缺乏約束、金融體系承擔“準財政”功能、國有企業隱性擔保機制、產業政策存在諸多弊端,造成房地產泡沫積聚、地方政府債務、銀行壞賬風險加大以及產能過剩等問題,部分問題至今仍未得到徹底解決。僅以房價為例,全球金融危機后,中國的每一輪刺激均伴隨著房價大幅上漲。筆者通過金融機構境內住戶貸款和居民可支配收入指標計算,發現2018年這一比例達到122%。以國際清算銀行口徑的居民償付比率(即使用剩余加權平均期限和貸款基準利率計算居民債務現值)作為杠桿率指標,可以得出中國居民杠桿率為10.32%,高于美國、英國、日本等主要經濟體。因此,筆者認為2020年仍將很大程度延續目前的政策思路。特別是在房地產領域,短期不將其作為刺激經濟的手段,中期堅持“房住不炒”,遏制房地產高杠桿風險,降低對實體經濟的擠出,只有在經濟下行壓力觸及底線或房企資金鏈風險加劇,才可能出現“因城施策”的邊際微調。財政方面,專項債提前下發帶動基建投資將成為政策主線,但與之前大規模刺激的情景不同,2020年將以通信“新基建”為主要發力點。貨幣方面,央行行長易綱表示“貨幣政策的主要功能是保持短期的需求平衡”,貨幣政策框架將協調穩增長與降成本的關系,并逐漸從數量調控為主轉變為價格調控為主。至關重要的是,應當盡可能達成中美第一階段協議,維護良好的國際環境。當前一些媒體強硬表示,第一階段協議應當取消加增關稅,但這并不切實際,因為一旦觸及取消加增關稅,談判將涉及政府補貼和知識產權保護等“深水區”,雙方的拉鋸必然升級,造成進一步拖延。筆者認為,第一階段仍應聚焦在美方取消加增新的關稅和中方購買美國農產品,這方面應該可以達成協議。2020年是改革的關鍵之年,短期穩增長和長期促改革之間存在取舍,核心仍然是通過對外開放、加大創新研發等途徑提升效率。特別是,借助顯著高于世界平均水平的經濟增長率和快速增長的國內市場需求,中國應當繼續以開放回應孤立主義,實現競爭中性原則,優化營商環境,并通過加強科技創新和治理能力,吸引更多的外國投資者。改革開放取得實效,取得更大的中長期的收益,即便未來經濟增速換擋、進入5時代,也比靠強刺激取得6的增長更加健康。免責聲明:21財經APP南財號提供的專欄作者署名文章內容,僅代表作者本人觀點,不代表21財經立場。投資有風險,入市需謹慎,相關內容所涉及的投資建議,僅供用戶參考,不作為投資依據。

廣發基金李耀柱:對風險的把控能力,比任何賺錢能力都要重要

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文/梅子雨2019年轉眼間就要過去,前段時間“2017→2019”在各大社交平臺刷屏,內容多是對這三年變化的感慨之情,而基金圈的2017到2019則正好相反:數據顯示,公募基金在2017和2019這兩年整體業績明顯超越了主流指數,為持有人取得較好的投資回報。在公募基金領域,“選基金就是選基金經理”的理念深入人心,因為基金經理的投資理念決定了他們會選擇什么類型的股票,他們的投資策略會決定組合的構建方式:是自上而下進行行業配置還是精選個股?是波動操作還是長期持有?這些判斷直接影響到基金業績。廣發科技動力的基金經理李耀柱,是一位風格頗有特色的基金經理。他既有行業研究經驗,又有交易背景,對基本面改變、市場趨勢變動有敏銳的嗅覺,是一位基本面挖掘與技術面把握兩全的成長風格基金經理。他偏好長期投資,希望在陪伴優秀企業成長的過程中,分享企業價值增長帶來的長期回報。2019年,由李耀柱操刀的廣發科技動力(005777)表現亮眼。Wind統計顯示,截至12月10日,廣發科技動力今年以來回報為64.77%,同期滬深300指數的漲幅為29.55%。亮眼的業績背后,折射的是基金經理在科技領域的賺錢能力,也是其獨特投資風格的體現。能力圈:擁有理工背景的“復合型人才”近年來,有理工背景的人才,在金融行業廣受歡迎。華爾街早在幾十年前便開始吸納理工科人才。人們普遍認為,有理工背景的人相較于經管類在數學、邏輯思維、數據分析、建模和計算機上能力更強,而這些正是金融類工作者不可或缺的能力。李耀柱畢業于香港科技大學,是金融數學與統計碩士,理工科背景出身的他,對數據有著天然的敏感性,對于他的投資十分有益。另外,專業背景同樣塑造了他的性格:遇事冷靜、做事務實、邏輯思維縝密。生活中的李耀柱,愛好廣泛,喜歡打籃球和羽毛球,也喜歡騎馬和射箭。除此之外,他又是一個非常自律的運動達人,經常健身和徒步,他認為,運動能帶給他持續的能量,讓他保持健康的體魄和清晰的頭腦。這些對工作十分有益。工作之余,李耀柱的時間用于大量閱讀,尤其是投資類的書籍,如《競爭優勢》、《股票作手回憶錄》等。他非常欣賞巴菲特、彼得林奇、索羅斯、李嘉誠等投資大師,通過研究他們的投資策略,讓李耀柱建立了科學的投資方法論。80后基金經理李耀柱,雖然年紀輕輕,但是積累了比較豐富的工作經驗。目前,他已經有8年投研經驗,現任廣發基金國際業務部副總經理,擔任廣發滬港深新起點、廣發科技動力等產品基金經理。李耀柱認為,作為公募基金的基金經理,身上背負著投資者的信任與期待,不能掉以輕心。所以,不論他讀多少書,掌握了多少投資技巧,他仍然不停地“奔跑”:他會抓緊工作之外的大量時間,不斷地研究、學習。在他看來,逆水行舟,不進則退。人應該不斷學習,終身成長。在實戰的這些年,李耀柱逐漸形成了自己的一套成熟的選股策略。他是業內為數不多的能把控“技術面與基本面共振”的基金經理:一方面,他對市場始終保持著敏銳的嗅覺和優秀的盤感,使他能夠在市場的震蕩行情中憑借交易能力獲取波段性的超額收益;另一方面,成熟而系統化的投資邏輯和理念又能夠幫助他在優秀的賽道上,尋找到那些能夠長期保持高速成長的偉大企業,同時令他形成了“技術面與基本面共振”的獨特投資風格。策略:科技股投資,看準趨勢很重要在基金行業中,李耀柱屬于少見的集研究經驗和交易實戰經驗于一身的基金經理。所以,他善于從宏觀經濟和市場大環境出發,選出當前階段最適合配置的行業。科技就是他比較看好的一條賽道。這也是他比較熟悉和喜愛的行業。在李耀柱看來,科技股的投資最重要是看準趨勢,看對未來的社會發展趨勢。比如5G的趨勢會導致什么樣的產業升級或導致什么樣的產業趨勢,要找產業鏈中價值最大的部分,例如人工智能投資,需要找到投資上游的GPU芯片。當前科技股的投資有幾個細分賽道比較好,例如,做華為產業鏈進口替代的半導體公司,在5G中提供替代外國核心零部件的公司,互聯網行業的龍頭公司,都位于科技股非常好的賽道。跟大部分人一樣,李耀柱最推崇的投資人也是巴菲特。他認為巴菲特對于公司護城河和長遠價值的判斷非常有力度,巴菲特的持倉很少交易,但可以在非常長的時間跑贏標普500,核心原因是他以非常長遠的眼光發掘公司的長期價值,深刻認識到了時間的價值。巴菲特對企業價值的挖掘比很多人深刻,他非常推崇的理念是企業現金回報。李耀柱的投資邏輯也如此:即要看企業ROE,這一點很重要,企業ROE反映公司的競爭優勢,對企業ROE進行拆解,可以反映公司在哪方面的能力相對較強。著重關注企業的ROE情況,可以看得更加長遠,對企業和行業的競爭格局看得更加長遠。李耀柱的風格比較偏成長,他堅持從企業價值出發,偏愛有基本面支持、盈利增速處于快速增長期的公司,他希望通過基本面研究發現這些有望成長為偉大的公司。以廣發科技動力的持倉來看,組合主要配置的是互聯網、醫藥、半導體、5G產業鏈等。廣發科技動力2019年基金三季報顯示,組合前十大重倉股中,既有港股市場的騰訊控股、中芯國際、信義光能,也有A股市場的康泰生物、金圓股份、三安光電、圣邦股份、兆易創新、華天科技、邁為股份等。其中有不少是今年市場的牛股,企業盈利大幅超預期。得益于基金經理出色的選股水平,廣發科技動力今年以來回報達到64.77%,在科技類主題基金中排名第1。風控:在投資領域少犯錯,投資收益就不會差投資者在選擇一只基金時,通常關注的是基金收益率,關注的是投資回報。但在李耀柱看來,投資目標不僅是追求復合收益較高的長期回報,更重要的是在過程中做好風險控制,保證本金的安全,讓基金組合在相對較小的波動下實現回報。李耀柱對風險控制的高度重視,與其在2015年經歷的大幅波動的市場有關。那一年,他在上半年經歷了牛市,下半年則經歷了熊市,牛熊交戰的場景,讓李耀柱充分感受到,遇到風險時,對風險的把控能力,比任何賺錢能力都要重要。事實上,投資是一個不斷權衡風險和收益、不斷管理風險的過程。考驗一個基金經理是否優秀,主要看他能否很好地處理兩方面的風險:一是沒有買入好的資產而錯過了賺錢的機會時,二是買進了錯誤的資產而導致虧損時。李耀柱表示,在遇到風險時,要及時規避。在他的投資生涯中,這一點很重要,他要保證自己投資的標的盡量虧錢少或不虧錢。所以,他在做投資決定時會非常謹慎,盡可能減少犯錯的概率。他認為,在投資領域少犯錯,拉長時間看,投資收益大概率就不會差,所以,少犯錯是他在2015年以后慢慢形成的投資心得。談及這些年的投資心得,李耀柱最認可的是巴菲特的投資箴言。“投資過程中一定要保證本金的安全,這是第一條,第二條是記住第一條。”李耀柱強調,這也是他投資理念中核心的一點。免責聲明:21財經APP南財號提供的專欄作者署名文章內容,僅代表作者本人觀點,不代表21財經立場。投資有風險,入市需謹慎,相關內容所涉及的投資建議,僅供用戶參考,不作為投資依據。

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   21新健康

來源:21新健康(Healthnews21)原創作品作者:朱萍編輯:李欣夷圖片來源:圖蟲創意不管你知不知道DRG(Diagnosis Related Groups,按疾病診斷相關分組),不管你想不想了解DRG,反正DRG來了。從2020年1月1日開始,30個城市的醫保支付將試行DRG付費模式。簡單來說,DRG付費就是將醫保支付方式從“按項目付費”轉變為“按病種付費”。這種醫療支付方式的改變,早在15年前就被美國聯合健康集團預言將對美國醫改形成一場蝴蝶效應,大到醫療系統、保險公司,小到醫生、護士和患者,所有相關人員和機構都必須作出改變。中國亦將如此。在2019第三屆國際健康金融高峰論壇上,交通大學健康長三角研究院副院長許速指出,醫保支付方式是衛生改革的核心,這也是一個需要解決的經濟問題。“DRG支付改革不僅限于支付方式本身,實際也是整個醫療行業的一次重大變革,從醫保、商保公司,到對應的相關服務方、患者、以及相關藥械供應商,都面臨著整個生態的變化。”01什么是DRG付費?“美國經濟學家肯尼思·阿羅提出隨機均衡理論,用我們的病例數均值,通過精確算法發現醫療成本,用于醫保支付。他在1972年獲得諾貝爾經濟學獎,是我們DRG的‘老祖宗’。”許速向21新健康指出,實際DRG就是基于阿羅理論,對診斷和治療進行歸類,形成組別和比較機制,基于標準、不同機構和病種的比較,把不可比變成可比。在DRG付費體系下,患者將根據具體患病情況被納入不同診斷組,打包治療,從而實現治療流程的規范化以及治療費用的可控。具體來說,就是根據病人的年齡、性別、住院天數、臨床診斷、病癥、手術、疾病嚴重程度、合并癥與并發癥及轉歸等因素,把病人分入不同診斷相關組,然后決定醫保支付費用。目前在世界范圍內,已有有四十多個國家實行了DRG付費。最早開始實行DRG付費的是美國。20世紀60年代末,耶魯大學Robert B. Fetter及其團隊開始研究DRG付費。1983年,美國以法律形式確定了DRG預定額支付系統作為老年醫療保險制度的補償系統。此后,DRG付費開始從美國擴散到歐亞,各個國家開始引進并建立適合本國國情的DRG付費模式。例如澳大利亞于1988年開始引入DRG,并改良了美國DRG付費的理念;德國則是在對美國和澳大利亞的DRG系統進行深入研究后,于2000年研究開發了適合德國應用的G-DRG系統,并建立了由法定醫療保險協會、商業醫療保險協會和德國醫院協會共同建立的“醫院賠付系統研究中心”。亞洲各國和地區也較早對DRG進行了深入研究。2001年,日本開發了具有本國特點的疾病診斷分組;韓國則在2002年推出了預付制與補償基本醫保制相結合的DRG付費系統。目前,中國市場上有4個主流DRG付費版本,分別為北京醫療保險協會的BJ-DRG、國家衛健委醫政醫管局和北京市衛健委信息中心聯合制定的CN-DRG、國家衛健委基層衛生司的CR-DRG,以及國家衛健委衛生發展研究中心的C-DRG,分別應用于不同場景和目標。02控費是主要目標之一對DRG付費模式用一句話概括就是:醫保支付方式將從“按項目付費”轉變到“按病種付費”。按項目付費:簡單地說,就是按診療項目付費,如尿常規多少錢、血常規多少錢,醫保分別支付。按病種付費:是將一項疾病的診療費用打包、定價,以之作為醫保支付的標準。許速介紹說,根據病種分類,DRG的一級分類有1000多個,二級分類3000多個,三級目錄又分為核心病種和綜合病種,共計16000多個。核心組是指病種在15種以上的,病種不足15種的歸為綜合組,核心組有核心組原則,綜合組有綜合組原則。而DRG的核心目的有三個方面:第一,實現醫療費用的管控。從以單個藥品/檢查為支付標準轉變為單個診斷組為標準,規避過度醫療,節省醫保資金。第二,提升醫療服務能力,增加醫療機構的CMI值。CMI的全稱是Case-Mix Index,指病例組合指數。該值越高,說明醫院的診療能力越強,能處理更復雜的疾病。第三,提高醫療服務效率,縮短患者的平均住院時長。許速給出了一組住院數據對比:國際上住院率是0.1,中國住院率0.184,上海住院率0.1204。按0.1的標準來說,全國不符合住院條件、低標入院的患者占了44%,上海也有19.33%。而國家衛生健康委發布《2018年我國衛生健康事業發展統計公報》顯示,2018年,全國醫療衛生機構入院人數25453萬人,比上年增加1017萬人(增長4.2%)。“這些問題不是由老齡化、經濟原因造成的,而是由于醫院規模擴張所引起的。經濟學里有個著名的說法:每增加一張病床,住院人數就能拉動增加11%。中國目前的衛生產能,就像中國若干年前的企業,低水平、產能過剩。所以這些問題是很嚴重的。我國醫院現在還在擴規模、增加床位,而國際上都在減縮。所以,我們現存很多問題都沒有理論基礎和數據支持。”許速分析說。目前,中國醫療費用的結算方式主要是按服務項目支付,即對醫療服務過程中所涉及的每一項服務制定價格,每次檢查、化驗、藥品、材料、手術都單獨收費。這可能造成過度檢查、過度治療、過度用藥等等一系列問題。從2011年起,國家就一直在探尋DRG付費方式,期望通過支付方式改革,拉動醫療服務供給側改革,強化醫保標準化、精細化管理,完善對醫療服務的激勵和約束機制,更好地保障人民健康水平。在上述論壇上,上海申康醫院發展中心規劃績效部副主任王愛榮向21新健康指出,國內目前大部分地區的醫保基金收支吃緊,資金壓力非常大,在全國范圍內推進DRG支付國家試點,將大大緩解這一問題。公開資料顯示,2009年衛生總費用為17541.92億元,2017年則達到51598.8億元,不到10年內衛生總費用已經翻了2倍,給醫保基金帶來不小的壓力。另據國家醫保局數據,2018年我國醫保基金總收入21090.11億元,同比增速為17.61%,而2018年醫保基金總支出為17606.55億元,同比增速達到22.09%,比收入增速高出近5%,這意味著,去年醫保基金的支出增速已高于收入增速。03DRG付費與現有付費方式有什么區別?首先我們要確認一下適用于DRG付費范圍情況:DRG付費是一種適用于短期危、急、重癥住院的醫療費用支付方式,針對的是住院時間小于60天的住院病例。門診病例、康復病例和需要長期住院的病例一般不在DRG付費范疇之列。以往因為病情不同、區域差異、不同醫院和醫生,即使治療同樣的疾病,花費價格也可能大為不同,有的是以千計算,有的則可能是上萬元的花費。而按照DRG的設計,通過大數據確定醫療費用標準,充分考慮病例的個體特征,將病例分為不同的DRG組,每組病例的組內差異是非常小的。如在北京某三甲醫院,一位40歲的股骨干骨折患者,做股骨骨折鋼板內固定術,花費了2萬元。而北京另一家三甲醫院,另一位同年齡的股骨干骨折患者,做股骨骨折鋼板內固定術卻花費了8萬元。這兩個病例入到相同的DRG組:IF15,對應價格則在3-4萬元。具體對應價格的計算方法比較復雜,需要根據實際制定當地情況,結合大數據測算等多方面信息,其中費率、權重等是關鍵。一般來說,費率是住院次均費用,每個省份的費率是統一的。所以即使每個省份測出自己的DRG組之后,還需要按照另一個質量權重分類方法,去測算該省的病組支付標準。權重則是不同病種的難度系數,代表這個病種有多難,有點像點數法里面的點數。權重=每一個病組的次均費用/整體住院的次均費用。通過不同權重和費率數值,可做出臨床路徑和成本核算,同時醫院不用在單個疾病上逐個攻破,只需調這兩個數值即可。以心臟瓣膜手術伴心導管檢查為例,權重是7.8,費率是18550元,支付標準則是7.8*18550=144690元。事實上,在此次30個試點城市推行DRG之前,我國已經有多個版本并且在部分城市有過實踐。東軟望海CEO段成卉向21新健康分析稱,從此前已經實施DRG支付方式的醫療機構來看,醫療機構的醫療方式以及患者就醫情況等各方面都受到很大影響。在一定量支付定額的壓力下,醫院會力圖提升診療水平并杜絕過度醫療。在同價同病的情況下,醫院如何在降低成本的同時保障質量,成了問題關鍵。醫生必須不斷尋求以最好的手術護理診療方案和用藥方案,以避免醫療費用偏離標準。例如上述兩家三甲醫院,兩位患者的醫療花費差異,就存在很多不合理性。以云南玉溪市的試點為例,在實施DRG付費后,玉溪市大醫院在遇到某些常見病、基礎病病組時,會衡量和計算支出及成本,在收不抵支的情況下,會建議分流到縣域醫院或者社區醫院,甚至可以配合專家下沉會診的方式來診療。大醫院的業務量雖然有所減少,但著力于難度系數更高的病組,收入并沒有減少。與此同時,縣級醫院的常見病基礎病業務量明顯增加。04必須做好配套措施,防止負面效應雖然DRG能夠節省醫保支出,幫助分級診療落地,但值得注意的是,“醫療、醫藥、醫保”三駕馬車并駕齊驅,要確保方向不跑偏,必須要有一定的配套措施。德國慕尼黑羅森海姆大學客座教授邵曉軍特別提醒說,做DRG付費支付推廣時,要看到有利的部分,也要考慮到其可能帶來的負面效應,及早預防。實際上,德國引入DRG后就出現過“負面影響”。由于定額支付的限制,德國許多醫院會選擇減少成本,讓患者提前出院,但患者還未治愈,出院仍會產生醫療費用,甚至再次入院。這一過程中會將護理服務打包到DRG付費運作中,直接帶來了護理質量的下降。另外,在DRG條件下,醫院會嘗試爭奪病例以增加病例數。一開始,德國就采取了防止分解住院(將一種治療拆分為兩次住院,例如將診斷方法和手術方法分開)的措施,但許多醫院仍收治了一些不需要住院治療,甚至不需要手術的患者。一位三甲醫院腫瘤外科主任也向21新健康記者指出,在DRG支付體系下,在打包付費后,手術費用受到限制,很多耗材、服務等的價格也被迫降低,難保質量不會隨之下降。東軟望海首席專家、產品與數據研究院院長郭啟勇也強調,并不希望醫生用“DRG思維”去看病,醫生仍需要以患者為中心,醫療質量服務保障同等重要。免責聲明:21財經APP南財號提供的專欄作者署名文章內容,僅代表作者本人觀點,不代表21財經立場。投資有風險,入市需謹慎,相關內容所涉及的投資建議,僅供用戶參考,不作為投資依據。

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